一、市場回顧

　　上半年A股全面走強，上證綜指上漲19%，滬深300上漲27%，創業板指上漲21%。市場大幅上漲，一方面得益于18年估值的大幅壓縮，年初全A指數估值低至13倍PE，處于歷史10%分位數上下，另一方面19年政策逆周期調控的效果顯現，信用周期觸底回升，對改革的重拾信心。當然和貿易摩擦的階段性緩和以及外資的持續流入也密不可分。

　　從半年的行業表現來看，食品飲料一枝獨秀漲幅超60%，非銀金融、農林牧漁和家用電器也獲得了很高的收益。而建筑裝飾、鋼鐵和傳媒漲幅靠后。從市場風格來看，價值藍籌上半年整體表現非常優異，在存量經濟下和外資的引導下，市場越來越開始關注公司的質地而非業績的單純變化。市場的估值體系也在發生很大的變化，市場越來越開始關注ROE、ROCI和現金流等這些財務指標以及DCF和DDM等估值模型。整體來看，A股的投資生態在慢慢的發生變化，我們認為會是良性的，但價值投資的趨勢也不會是一帆風順的。總之，雖然我們面對的外部環境可能是歷史上最復雜的，但A股投資時代可能是最好的。

　　二、宏觀策略

　　1、宏觀視角-長期趨勢：從增量驅動到存量主導，從需求刺激到供給改革，股市的投資價值在上升。

　　過去10年中國所處的宏觀環境與美國60/70年代滯漲的年代有著較多的相似之處，當時美國也處于舊經濟在收縮，新經濟在崛起，石油危機導致高通脹和高利率，結果也是物價和房價飛漲，美股卻在1965年至1982橫盤震蕩了17年。而進入80年代，里根實行供給側改革，成功地使美國走出滯漲泥潭，其核心就是管住貨幣、減稅降費和增加有效供給，效果是帶來了低利率環境和企業盈利平穩改善。隨后美股也走出了轟轟烈烈的大牛市直到互聯網泡沫。美國這段歷史對我們具有非常重要的啟示，站在當前時點看未來，中國的金融資產是存在預期持續向好的基礎。

　　2、微觀視角-靜態估值：股市隱含的收益率較高，在利率預期下行的背景下，相對價值更加凸顯。

　　上半年A股雖然估值修復明顯，但仍然處于歷史相對低位，上證50、滬深300和全A指數的PE(TTM)分別為10倍、13倍和18倍左右，均處于2010年以來的20%分位數上下。換個角度來看，當前10年期國債收益率低于3.2%，整個市場隱含的ERP達到了2.6%，股市相對債市的吸引力仍處于相對高位。其次，相對國際市場，A股估值也處于低位，例如標普500處于22倍、歐洲STOXX50為17倍、富時100為18倍、日經225為16倍。所以，當前的配置價值會受益于兩個核心趨勢：一是實體投資回報率下行推動利率中樞下行，二是國內金融市場開放帶來外資的持續流入。

　　3、中觀視角-宏觀環境：流動性總量寬松，結構性偏緊持續；盈利有望三季度見底，四季度企穩。

　　央行的總閘門是偏松的，是符合“經濟退，政策進”的大方向的。核心因素還是外部的不確定性和不穩定性在增多，內部的就業壓力加大和中小企業的融資條件并沒有明顯改善，政策也表態會綜合運用多種政策工具和適時適度實施逆周期調控。同時，結構性可能會感受偏緊，這是金融供給側改革帶來的，未來提升金融體系與供給體系和需求體系的適配性應該是一個長期的過程。中小行被動縮表帶來的部分信用收縮，這塊政策和市場存在一定偏差，我們需要密切跟蹤政策推進的節奏和市場的風險偏好變化。

　　信用周期下半年應該還處于擴張的周期中，但強度有限，主要受需求難以大幅反彈，其中制造業低迷、出口下滑和地產放緩形成拖累。另外前邊提到的中小銀行資產擴張受限，信用派生預計也會打折扣。但信用周期不發生大的問題，對市場的估值是有支撐的，同時對于實體經濟階段性企穩的預期是可以期待的。

　　近期貿易戰沒有進一步的惡化，基于當前的情形，我們還是認為名義GDP的底部會出現在三季度，四季度會有所企穩。其中投資端，基建仍然可以高看一點以此來對沖地產的高位回落和制造業的低位震蕩；消費下半年在汽車周期的改善下有望小幅回升；出口預計壓力仍較大；庫存周期處于底部位置。

　　影響后續經濟走勢的關鍵因素我們認為仍然是貿易摩擦，如果貿易摩擦進一步升級(當前概率較小)，根據出口下滑滯后一個季度來判斷，盈利底部可能會推遲往后退，同時穩增長的組合拳相應的會加碼，我們后續持續跟蹤分析。

　　三、市場判斷

　　下半年仍然擾動會比較多，但可能震蕩偏強

　　我們認為當前影響市場最核心的三個要素是貿易環境、經濟穩增長和金融供給側改革。貿易環境放在最前邊，經濟穩增長和金融去杠桿是一個政策組合。基準情形(50%概率)，貿易暫緩，穩增長和金融供給側改革同步推進，市場有望震蕩修復，類似2012年；改善情形(25%概率)，貿易改善，金融改革有可能前置，穩增長必要性下降，市場有望先反應情緒修復，后反應政策力度放緩，類似2016年；惡化情形(25%概率)，貿易惡化，穩增長力度會加強，金融改革會推后，市場有望先反應預期下修，后反應政策強力對沖，類似2018年Q4-2019Q1。

　　綜合來看，市場內生的風險不是很大，外生的風險相對不確定性更高，但基于三種情形的概率加權，我們認為市場整體屬于震蕩偏強，但無論是行業之間還是內部都會分化比較嚴重。

　　四、行業配置

　　看好消費服務和科技創新

　　金融服務：

　　保險：中長期看好保險行業的投資機會，主要受益于中國保險滲透率提升，人均收入和人均保障需求的提升。短期來看，負債端和投資端仍在邊際改善，整個行業的估值處于相對低位。具體來看，投資端受益于長端利率企穩回升和權益類資產向好；負債端整體行業在進行供給側改革，未來提質增效是看點。

　　白酒行業：

　　短期來看，板塊上半年實現開門紅，在估值修復和業績支撐下實現了良好的收益。目前估值處于合理區間偏上，未來受益減稅和經濟消費企穩，全年業績穩定增長有保障。長期來看，白酒行業受益于消費升級和品牌集中的趨勢，在短期調整之后依舊維持結構化的景氣長周期，看好優秀企業尤其是頭部名酒的投資機會。

　　博彩行業：

　　博彩行業為特許經營的寡頭壟斷行業，當前博彩毛收入指標處于下行趨勢，但先行指標已見底，預期6-7月博彩毛收入同比增速見底企穩，當前估值分位數低于估值中樞。

　　汽車行業：

　　2018年底中國千人汽車保有量170，與歐美日韓有較大差距，長期看隨著居民收入水平提升，年均汽車銷量仍將維持低個位數增長；中期看，行業內存在結構性機會，新能源汽車、豪華車、日系車的增速或高于行業平均；短期看，隨著購置稅透支需求的影響逐步退出，行業銷量有望在年中逐步企穩，看好下半年乘用車行情。