寬松預期升溫

　　中國證券報：全球寬松預期增強將對A股市場產生怎樣的影響？

　　楊德龍：從外圍市場來看，美聯儲在6月份議息會議中雖然沒有提及降息，但是釋放了降息信號。而歐洲央行也明確表示，可能會采取降息和債券回購等手段來刺激經濟增長，防止全球經濟受累于多方面因素出現回落。因此在貨幣政策方面，全球主要發達經濟體可能會迎來降息潮，這無疑會給中國央行帶來更大的寬松空間。

　　現在新西蘭和澳大利亞兩大發達國家逐步加入寬松貨幣政策陣營，而馬來西亞、菲律賓和印度等國先后已經降息，美歐日三大央行的表態讓投資者對于降息的預期越來越強，美聯儲最新議息會議也放棄了此前對于貨幣政策“保持耐心”的措辭，承認了美國經濟前景面臨的不確定性增加。一般在全球央行降息的初期，全球資本市場特別是新興市場都會有較好的表現。

　　王德倫：2019年以來，在印度央行降息之后，陸續有埃及、菲律賓和澳大利亞等十幾家央行宣布降息。全球多家央行降息背后的邏輯是通過改善融資條件來對沖經濟下行壓力。其中最值得注意的是，6月份美聯儲會議決定維持利率水平不變，但是前瞻指引有較大修改，強調將會密切關注經濟前景的不確定性，在合適時候采取行動。這表明在通脹預期偏弱背景下，經濟下行壓力逐漸成為各國央行寬松預期增強的最主要驅動因素。

　　美聯儲釋放鴿派信號，美元可能進入下行周期。根據歷史經驗，美元弱勢環境下新興市場表現較好。美元走弱，外資將會加速流入中國，增量資金有助于提振A股市場表現。

　　戴康：6月以來全球主要央行立場更加鴿派，全球寬松預期再度提升。從DDM模型來看，全球寬松預期會從分母端的流動性和風險偏好兩方面來促進A股貼現率的下行，A股中期仍然處于貼現率下行驅動的“金融供給側慢�！毙星�。

　　首先，從流動性來看，全球央行開啟“預防式”降息，預計下半年中國進一步寬松的空間也將打開。中國央行貨幣政策限制因素主要分為國內因素(通脹、宏觀審慎—廣義信貸、房價)和國際因素(匯率、中美利差)。其中廣義信貸主要項目平穩、對國內貨幣政策限制不大，但當前通脹、房價、匯率等因素對貨幣政策略有掣肘，但預計下半年掣肘程度將逐漸減弱。中美利差空間較大，預計如果后續美聯儲降息將減輕人民幣匯率壓力，外部環境提供中國降息空間。

　　其次，從風險偏好來看，海外寬松預期對A股風險偏好的影響轉向正貢獻。美聯儲降息預期升溫，預計美股后續波動率回落、美元指數下行新興市場金融條件改善，此外全球央行轉鴿推動資金從避險轉向風險，預計下半年外資再度加速流入A股，這使得預計海外因素對A股風險偏好的影響轉為正貢獻。

　　風險偏好獲支撐

　　中國證券報：從國內來看，近期流動性寬裕，市場影響如何？

　　王德倫：近期Shibor隔夜利率大幅下降，低至1%以下，5年期企業債信用利差小幅收窄，政策引導的流動性寬裕意在對沖信用收縮風險和經濟下行風險，因此對市場情緒有一定程度提振作用。整體來看，在基本面向下壓力被市場充分預期條件下，外部因素壓制市場風險偏好，《上市公司重大資產重組管理辦法》征求修改意見等資本市場相關改革提升市場風險偏好，風險偏好相互博弈，難以出現主導因素，寬松預期是影響市場的一個重要邊際變量。

　　戴康：二季度三個因素引發A股估值階段性收縮：政策小修、實體亮相、海外波動，這些信號已經依次兌現。當前短期對于市場的判斷，需要回答當前上述三因素有何變化。

　　隨著海外寬松預期升溫和北上資金的再度流入，海外波動對A股已逐步轉向正貢獻；二季度貨幣/監管政策小修已基本被市場price-in；而實體經濟仍在消化不利預期。

　　估值水平通常由三個因素決定—廣譜利率、風險偏好、盈利預期，市場影響需要評估外部因素前景下的不同情景假設。政策寬松有助于廣譜利率下行，但對于風險偏好和盈利預期依然受到6月底外部因素的影響，我們需要依據外部因素進行情景假設——若外部因素緩和，A股預計出現先漲(盈利預期上調)后調整(政策預期下修)的格局，國內政策以產業政策(汽車家電促消費)和體制政策(國企改革、金融供給側改革)為主。若外部因素惡化，A股市場預計出現先跌(盈利預期下調)后漲(政策預期上修)的格局，國內政策手段將更加多元化，來對沖出口下滑和就業壓力。關注通脹、房價、美聯儲降息三個條件。

　　楊德龍：受益于年初政策的支持，我國宏觀經濟出現了明顯的回暖，但是現在已經再次產生了下行的壓力。下半年將繼續采取大幅減稅降費，以及擴大基建投資，擴大消費的政策來支持經濟增長。貨幣政策方面，近期市場流動性寬裕，短期利率下降，對股市形成反彈的支撐。

　　7月行情值得期待

　　中國證券報：7月份影響因素有哪些？如何投資布局？

　　戴康：二季度經濟預期先上后下，金融信用體系面臨再定價。展望三季度，A股將再度上演“冰與火的輪回”，政策的燃火時點和力度隨6月外部因素演進而有不同。

　　在“三個確定+三個不確定”下，2019年下半年行業配置思路圍繞金融供給側改革的供需兩端展開。2019年盈利小年確定，業績逆勢向上行業易受追捧；外資加速流入確定，“中國優勢”行業籌碼供求好；科創板啟動及發酵時間確定，提升科技股風險偏好。存量和阿爾法思維重要性上升，邊際、博弈和貝塔思維重要性下降。

　　配置上“金融供給側慢牛”的受益行業依然沿著高質量、新經濟領域信用擴張體系的供需兩端尋找線索——需求端確定性最高的三個方向：第一，長線資金偏愛ROE穩定性“中國優勢”行業；第二，寬松政策加碼時卡脖子下的“自主可控”；第三，產業政策加碼下的汽車和家電；供給端則關注調結構、促直接融資背景下戰略地位提升的券商。

　　楊德龍：市場擔憂的外部問題，可能會有相對明朗的態勢。“五窮六絕七翻身”，五、六月份的調整現在已經接近尾聲，從上周開始一些抄底資金就已經入場，A股市場也迎來了難得的反彈機會，上證指數在上周重回3000點之上。今年下半年資本市場依然有比較大的投資機會，特別是這些利空因素一旦改善或者消除，A股市場可能會出現大幅上升，甚至可能再創年內新高。

　　值得注意的是，現在A股市場分化嚴重，貴州茅臺等消費白龍馬股，股價不斷創出歷史新高，而績差股和題材股則無人問津。下半年同樣要采取價值投資的策略，抓住白龍馬股的機會，這樣才能真正抓住市場反彈的機會，績差股和題材股在下半年可能還會繼續被邊緣化。

　　王德倫：從目前市場走勢來看，資本市場改革帶來的風險偏好提升是影響7月份市場的主要因素。具體來看，第一，全球經濟走弱和外部因素不確定性是壓制經濟基本面的主要因素，這在工業增加值和出口增速明顯回落上反映出來，國際油價回調可能對PPI產生較強負面影響；第二，流動性將繼續保持充裕狀態�！胺孔〔怀础钡内厔輰�會持續，再貼現額度、常備借貸便利額度和頭部券商短融余額提高等多舉措貨幣政策工具將支持市場保持流動性充裕；第三，資本市場改革釋放的制度紅利將會帶來市場風險偏好階段性提升機會。

　　在投資策略上，以核心資產打底倉，做好長期投資戰略配置之外，重點關注新興成長方向和券商帶來的反彈機會。在會議之后，外部因素不管是利好還是利空，都將在很大程度上消除不確定性風險。考慮到科創板上市在即，新興成長方向，特別是相關的優質企業有望迎來新的估值“錨”，七月份市場流動性改善窗口將會助力前期在外部因素壓制下超跌的成長板塊估值修復。2019年下半年，特別是三季度期間資本市場改革措施加速推進，作為直接融資和本輪資本市場改革的載體，券商將受益最大。