颶風(fēng)過(guò)崗，萬(wàn)木蟄伏；不摧不折，悠悠可期。

　　今天，總資產(chǎn)近1600億的“巨無(wú)霸”京滬高鐵，將以超過(guò)23倍市盈率的估值，發(fā)起網(wǎng)上申購(gòu)。想必此時(shí)的京滬高鐵，定會(huì)睨一眼市盈率尚在個(gè)位數(shù)徘徊的大秦鐵路（8.070，-0.09，-1.10%）和一票高速公路股，最終輕輕地“嘁”一聲。

　　從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，該公司營(yíng)業(yè)收入在近年來(lái)始終保持增長(zhǎng)；但2018年增速僅為個(gè)位數(shù)、明顯放緩，凈利潤(rùn)同比增速同樣逐年下滑。京滬高鐵現(xiàn)金流則持續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，近年來(lái)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入均過(guò)百億，明顯高于同年凈利潤(rùn)，這也是一家重資產(chǎn)、高經(jīng)營(yíng)杠桿公司應(yīng)當(dāng)有的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)特征。截至上市前的第三季度末，京滬高鐵坐擁上百億貨幣資金。

　　不論從那個(gè)角度來(lái)看，京滬高鐵都是藍(lán)籌，業(yè)績(jī)穩(wěn)定、財(cái)大氣粗。

　　早在傳聞京滬高鐵計(jì)劃上市的時(shí)候，力場(chǎng)君（微信公號(hào)“基本面力場(chǎng)”）就曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，作為國(guó)內(nèi)第一條盈利的高鐵，京滬高鐵必定是不差錢(qián)兒的，換言之該公司自己并不存在融資需求；而京滬高鐵如果上市融資，一定會(huì)用錢(qián)去填補(bǔ)其他“窟窿”。

　　果然，根據(jù)招股書(shū)披露，京滬高鐵本次上市計(jì)劃募集數(shù)百億巨資，用于收購(gòu)京福安徽公司65.0759%股權(quán)，價(jià)值500億元。

　　針對(duì)這宗收購(gòu)，力場(chǎng)君恰恰覺(jué)得，存在爭(zhēng)議，也會(huì)成為京滬高鐵未來(lái)的“問(wèn)題”。

　　盈利能力前景堪憂

　　根據(jù)公開(kāi)信息披露，京福安徽公司主要經(jīng)營(yíng)四條高鐵支線，分別為合蚌客專(zhuān)、合福鐵路安徽段、商合杭鐵路安徽段和鄭阜鐵路安徽段，其中合蚌客專(zhuān)和合福鐵路安徽段分別于2012年10月和2015年6月正式開(kāi)通運(yùn)營(yíng)，商合杭鐵路安徽段和鄭阜鐵路安徽段尚處于建設(shè)階段，計(jì)劃分別于2020年10月和2019年12月建成投產(chǎn)。

　　數(shù)據(jù)顯示，京福安徽公司的盈利情況卻非常不好，2018年巨虧了12億元，今年前三季度繼續(xù)虧損了8.84億元，大致也相當(dāng)于2018年的四分之三。

　　對(duì)此，招股書(shū)解釋為“正在運(yùn)營(yíng)的合蚌客專(zhuān)和合福鐵路安徽段開(kāi)通時(shí)間尚短，仍然處于市場(chǎng)培育期”。但是這樣的說(shuō)法恐難以服眾，合蚌客專(zhuān)已經(jīng)開(kāi)通了近7年時(shí)間，合福鐵路安徽段也開(kāi)通了4年以上的時(shí)間，經(jīng)過(guò)了多年的運(yùn)營(yíng)卻仍然處于“市場(chǎng)培育期”，這有點(diǎn)說(shuō)不過(guò)去吧？

　　與之相比，京滬高鐵于2011年6月30日正式建成通車(chē)，2015年就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了65.81億元凈利潤(rùn)，京滬高鐵為什么就不需要多年的“市場(chǎng)培育期”，而京福安徽公司的2條支線鐵路就需要呢？

　　更何況，從數(shù)據(jù)來(lái)看，京福安徽公司在2019年前三季度實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入13.8億元，大致相當(dāng)于2018年17.66億元的78.14%，并未見(jiàn)有明顯的增長(zhǎng)，這是否指向這兩條鐵路仍然會(huì)長(zhǎng)時(shí)間處于“市場(chǎng)培育期”？

　　此外，京滬高鐵在招股書(shū)中針對(duì)京福安徽公司未來(lái)的盈利預(yù)測(cè)，力場(chǎng)君也認(rèn)為過(guò)于樂(lè)觀了。京滬高鐵預(yù)計(jì)京福安徽公司能夠在2022年扭虧為盈。但是從客觀情況來(lái)看，合蚌客專(zhuān)和合福鐵路安徽段這兩條線路的創(chuàng)收增長(zhǎng)并不明顯、虧損金額也未見(jiàn)同比下滑，同時(shí)伴隨著商合杭鐵路安徽段和鄭阜鐵路安徽段分別將于2020年10月和2019年12月建成投產(chǎn)，這也同時(shí)意味著這兩條線路的投資計(jì)入到固定資產(chǎn)、開(kāi)始計(jì)提折舊，將給京福安徽公司帶來(lái)巨大的新增成本，而這兩天新建成線路恐怕同樣需要“市場(chǎng)培育期”吧？那么京福安徽公司的利潤(rùn)又將從哪里來(lái)？

　　事實(shí)上，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露，京福安徽公司截止到今年3季度末的賬面貨幣資金余額僅剩下不足15億元，這對(duì)于一家總資產(chǎn)將近1300億元的鐵路公司而言，資金壓力之大是可以想象的。京滬高鐵確實(shí)不差錢(qián)，但京福安徽公司卻是非常非常差錢(qián)，此時(shí)將京福安徽公司納入到京滬高鐵的“總盤(pán)子”里，對(duì)于京福安徽公司無(wú)疑是及時(shí)雨；但反過(guò)來(lái)說(shuō)，對(duì)于京滬高鐵，恐怕只是多了一個(gè)包袱。

　　本質(zhì)不同的邏輯

　　在招股書(shū)中，京滬高鐵描述到：“京福安徽公司運(yùn)營(yíng)和在建的四條線路均為設(shè)計(jì)時(shí)速為350公里/小時(shí)的高鐵客運(yùn)專(zhuān)線，與京滬高鐵的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)一致，便于統(tǒng)一進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)和管理。”但事實(shí)上，京福安徽公司的4條高鐵線路，與京滬高鐵的經(jīng)營(yíng)邏輯并不一樣。

　　根據(jù)公開(kāi)信息披露，京福安徽公司的四條高鐵線路中，分別為合蚌客專(zhuān)、合福鐵路安徽段、商合杭鐵路安徽段和鄭阜鐵路安徽段，其中合蚌客專(zhuān)營(yíng)業(yè)里程約132公里，合福鐵路安徽段營(yíng)業(yè)里程約388.6公里，商合杭鐵路安徽段和鄭阜鐵路安徽段的營(yíng)業(yè)里程分別為592公里和69公里。其中有兩條線路的營(yíng)業(yè)里程小于150公里。

　　從出行交通方式選擇來(lái)看，小于150公里的里程，公路客運(yùn)相比高鐵的優(yōu)勢(shì)更為突出，也更加經(jīng)濟(jì)、便捷。以在運(yùn)營(yíng)的132公里的合蚌客專(zhuān)為例，聯(lián)通了合肥和蚌埠兩個(gè)城市，而合肥到蚌埠之間本來(lái)就有蚌合高速（S17），從合肥開(kāi)車(chē)到蚌埠所需時(shí)間僅為一個(gè)半小時(shí)左右，有網(wǎng)游統(tǒng)計(jì)過(guò)開(kāi)車(chē)走高速?gòu)暮戏实桨霾盒栌唾M(fèi)103元、高速公路過(guò)路費(fèi)約55元，合計(jì)不到160元的成本。

　　與更為方便的高速公路交通方式相比，合蚌客專(zhuān)未必會(huì)有很大優(yōu)勢(shì)和很強(qiáng)的替代性，力場(chǎng)君（微信公號(hào)“基本面力場(chǎng)”）揣度，恐怕這也是這條線路在運(yùn)營(yíng)近7年時(shí)間后，仍然處于“市場(chǎng)培育期”的本質(zhì)原因。

　　爭(zhēng)議固定資產(chǎn)折舊

　　此外，審計(jì)風(fēng)控出身的力場(chǎng)君，不免從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的角度來(lái)吹毛求疵一番。

　　對(duì)于鐵路運(yùn)營(yíng)這類(lèi)高固定資產(chǎn)的公司，固定成本支出占有很大的比重，包括固定資產(chǎn)折舊、人員指出、線路養(yǎng)護(hù)維修等等，這些都不會(huì)因?yàn)榭瓦\(yùn)量的變動(dòng)而隨之大幅變動(dòng)。用專(zhuān)業(yè)財(cái)務(wù)分析語(yǔ)言，這就擁有很高的經(jīng)營(yíng)杠桿，當(dāng)營(yíng)業(yè)收入出現(xiàn)小幅增減變動(dòng)，會(huì)帶來(lái)很大的凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)的增減變動(dòng)。

　　因此，對(duì)于高固定成本支出的控制，就顯得很重要，特別是固定資產(chǎn)折舊。

　　根據(jù)招股書(shū)披露的信息，京滬高鐵針對(duì)信號(hào)設(shè)備、電氣集中設(shè)備計(jì)提折舊的年限均為15年；而與之相比，大秦鐵路針對(duì)這兩項(xiàng)固定資產(chǎn)計(jì)提折舊年限則僅為8年，僅相當(dāng)于京滬高鐵的一半。

　　這就導(dǎo)致針對(duì)這兩類(lèi)固定資產(chǎn)，京滬高鐵每年計(jì)提折舊的比例，會(huì)遠(yuǎn)低于大秦鐵路。招股書(shū)披露，京滬高鐵的信號(hào)設(shè)備、電氣設(shè)備原值合計(jì)約為90億元，如果按照15年計(jì)提折舊，則每年折舊金額僅為6億元，而如果按照8年計(jì)提折舊，每年折舊費(fèi)用就高達(dá)11億元。里外里就相差了5億多元。

　　當(dāng)然了，力場(chǎng)君（微信公號(hào)“基本面力場(chǎng)”）也認(rèn)為，這對(duì)于年利潤(rùn)過(guò)百億的京滬高鐵而言，影響并不大。但是，對(duì)于盈利本就尷尬的京福安徽公司呢？

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