近年來，為加速高端材料自主可控，科技部、工信部等相繼出臺了多項支持我國新材料產業發展的產業政策，在政策及產業鏈支持下，本土高端材料企業獲得了快速發展，其中，煙臺德邦科技股份有限公司（以下簡稱“德邦科技”）也成長迅速，并于日前向科創板提交了IPO上市申請，欲借助資本力量更上一層樓。

筆者查閱其招股書發現，德邦科技客戶龐雜、產品眾多，且單一產品僅供應少數幾家企業的情況，對標行業領先企業，并制定了“1+6+N（New）”的橫向發展戰略，存在核心業務不聚焦帶來的競爭力下降、經營缺乏持續性的風險。

此外，在過去幾年的經營中，經銷模式一直是德邦科技的主要營收來源，且在經銷商的支持下，寧德時代逐漸成為德邦科技的最大客戶；不過，從2021年開始，德邦科技繞開經銷商，選擇直供寧德時代，其主要依賴的經銷模式也或將因此受到影響。

客戶龐雜且主營業務不聚焦

招股書顯示，德邦科技是一家專業從事高端電子封裝材料研發及產業化的國家級專精特新重點“小巨人”企業，主要產品包括集成電路封裝材料、智能終端封裝材料、新能源應用材料、高端裝備應用材料四大類別，產品廣泛應用于晶圓加工、芯片級封裝、功率器件封裝、板級封裝、模組及系統集成封裝等不同的封裝工藝環節和應用場景。

在多年經營中，德邦科技已經積累了大批客戶，并進入到眾多知名品牌客戶的供應鏈體系，實現了相關領域的進口替代或國際引領，如集成電路封裝材料領域，其終端客戶或品牌有長電科技、通富微電、華天科技、華為公司、力成科技、比亞迪微電子、蘋果公司、思科等；新能源應用材料領域的終端客戶或品牌有寧德時代、比亞迪新能源、阿特斯、通威股份、捷普電子、億晶光電、晶科能源、晶澳科技、寶馬汽車、特斯拉等。

分析其終端客戶或品牌，筆者注意到，德邦科技的下游鏈條非常廣泛，既有封測公司，也有IC涉及企業；既有電池制造商，也有主機廠；既有消費類公司，也有軌道電力牽引裝備大廠，無一不是全球知名企業。

雖然德邦科技已進入眾多世界500強企業供應鏈，但其年營收至今仍不足5億元，而且，涉獵范圍廣泛，業務分散性強，對各個客戶的支持度成疑；同時，其對華為、思科、小米、京東方、蘋果公司、寶馬公司等行業巨頭的具體份額、導入方式、產出成品等詳情也需進一步透露。

具體到產品方面，種類也非常復雜，僅集成電路封裝領域，主要產品就包括固晶膠/膜、Lid框粘接材料、一級底部填充材料、UV劃片膜、UV減薄膜、二級底部填充材料、導熱界面材料等，德邦科技對這些材料對標的主要競爭對手分別為德國漢高/日本日立/長春永固、日本信越、日本Namics、日東電工、日本三井、德國漢高、萊爾德等國際知名企業。更意外的是，其每一種材料產品所供應的客戶很少，且不一致，客戶群體分散明顯。

這一現象，在智能終端封裝材料、新能源應用材料、高端裝備應用材料領域同樣存在。

不僅如此，德邦科技還制定了“1+6+N（New）”的市場發展戰略，其計劃以“集成電路封裝到智能終端封裝等電子系統封裝”為主鏈條，重點貫穿集成電路封裝、智能終端模組、平面顯示、新能源動力電池、光伏電池、高端裝備6個細分應用市場，在半導體先進封裝等新興（N）細分市場通過資本整合，繼續拓展新領域。

事實上，德邦科技當下的客戶群體及發展定位，已讓其出現主營業務不聚焦的情況。2021年上半年，其集成電路封裝材料貢獻的營收僅占總營收比重的16.73%，對應營收規模為3907.52萬元；新能源應用材料占比最高，達到44.22%，而對應營收規模僅為1.03億元，仍處于較小的營收水平。具體到單一客戶，所能貢獻的營收有限。

研發方面，截至2021年6月30日，德邦科技擁有的研發人員僅為76人，難以支撐其將每一個產品的質量提升到對標至少一家國際級行業龍頭企業的高度，過度追求橫向拓展業務，不利于其提升產品競爭力。

競爭環境方面，目前高端材料的話語權仍掌握在國際大廠中，以高端半導體電子封裝材料為例，市場主要為德國漢高、富樂、陶氏化學等歐美廠商以及日東電工、日本琳得科、日本信越、日立化成等日本廠商所占據，掌握高端電子封裝材料行業的加工制造技術。

顯然，德邦科技以一家之力對標如此眾多的國際大廠，不符合實際情況，而且，德邦科技較小的營收規模，不僅不及國際巨頭，甚至較國內回天新材、晶瑞電材、中石科技、賽伍技術、世華科技等可比公司仍有較大差距，這讓它抵御經營風險的實力仍較弱。面對日益增長的客戶需求，德邦科技可能因技術無法達到客戶要求而錯失發展機會，導致其存在營收增速放緩甚至退坡的可能。招股書顯示，報告期各期末，其前五大直銷客戶存在頻繁更換情況，如今年上半年，普聯技術、隆基綠能、歌爾股份同時退出其前五大直銷客戶名單。

拋棄代理商選擇直供寧德時代

由于客戶眾多，涉及的行業廣泛，加上目前營收規模小，且實力較弱，為集中精力開發好產品，德邦科技采取直銷模式、經銷模式相結合的銷售模式，其中，直銷模式又包含寄售模式。

招股書顯示，在這樣的銷售模式下，德邦科技在過去幾年營收規模節節攀升，其中經銷模式已構成其營收的主要來源。2018年至2020年，經銷模式營收占其總營收比重分別為54.97%、63.81%、65.34%，呈逐年上升趨勢。德邦科技認為，經銷模式下，經銷商具有較為高效的客戶管理能力，可以更好地滿足需求變化較快且訂單較為零散的中小客戶的需求以及供貨要求及時的部分大客戶的需求。

不過，進入2021年上半年，其經銷模式帶來的營收比重已快速下滑至58.96%，顯得格外異常。

筆者進一步分析發現，2018年，寧德時代并不在其經銷模式前五大客戶中，也不在2018年-2020年直銷模式前五大客戶中。不過從2019年開始，在經銷商廈門惠吉電子材料有限公司（下稱“惠吉電子”）的開發與支持下，寧德時代不僅首次進入德邦科技前五大經銷名錄，還一舉成為最大客戶，該年貢獻營收比重達11.73%；2020年，寧德時代繼續蟬聯德邦科技最大客戶，貢獻15.03%的營收。

但自進入2021年開始，寧德時代首次同時出現在前五大直銷客戶與前五大經銷客戶名單中。需要說明的是，2018年-2020年，德邦科技產品經銷渠道均經過經銷商惠吉電子進入寧德時代；2021年上半年，仍有部分產品經由惠吉電子進入寧德時代。

招股書顯示，2021年上半年，寧德時代對德邦科技的采購規模中，經銷渠道占總營收比重下降為6.88%，直銷渠道占總營收比重飆升至11.51%，合計占比18.39%。

再分析其在手合同發現，2021年德邦科技與寧德時代關聯的銷售合同有兩份，一份是直供合同，有效期為3年；另一份是與惠吉電子的經銷代理合同，有效期至今年年底，交易金額說明為“以訂單為準。”可以看出，惠吉電子在為德邦電子開發并服務寧德時代2年后，德邦科技開始繞過惠吉電子，選擇直接為寧德時代供貨。

對此，德邦科技解釋稱，對于新能源行業，產品品類相對集中，一般用量較大，且該等行業客戶出于成本管控等考量通常希望減少采購環節，較為適合直銷模式。自2021年開始，應寧德時代精簡采購流程的要求且考慮該等產品銷售特點，經雙方協商一致，將該等經銷模式逐步變更為直銷模式。這意味著，曾為其打拼并開發出最大客戶的惠吉電子將在今年合同期滿后有被拋棄的可能。

截至目前，德邦科技營收規模仍較小，經銷模式仍是其主要營收來源，此時選擇拋棄為其挖來最大客戶的經銷商惠吉電子，不免讓其他經銷商合作伙伴心寒，也會擔心未來會被德邦科技所拋棄，這對德邦科技的業績增長以及客戶開拓來說非常不利。

需要指出的是，2021年上半年，德邦科技共有7份重大銷售合同，包括寧德時代在內僅有2份直供合同，其余5份均為經銷代理合同，且合作截至日均為今年年底。在營收主要依賴經銷模式的情況下，一旦“惠吉電子被拋棄事件”發酵，將會對德邦科技的未來營收產生重大影響。

另外，德邦科技繞開合作伙伴惠吉電子選擇直供寧德時代，其與惠吉電子是否已經達成代理轉直供協議，未來又是否遺留有糾紛隱患等，還需德邦科技進一步公開。

整體來看，德邦科技目前客戶眾多，主營業務不聚焦，其收入主要依賴經銷模式，在應對市場競爭、抵御經營風險方面實力仍較弱。在這樣的情況下，德邦科技繞開經銷商合作伙伴，選擇對寧德時代進行直供；其他經銷商合作伙伴不免會擔心德邦科技未來也會對其他客戶進行直供，這或將會使經銷商降低對德邦科技產品的推銷力度，進而對德邦科技的未來營收產生重大不利影響。（James）

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