消息 3月2日，據(jù)上交所披露公告顯示，無錫市德科立光電子技術(shù)股份有限公司（下稱：德科立）將于3月9日科創(chuàng)板首發(fā)上會。

德科立主營業(yè)務(wù)涵蓋光收發(fā)模塊、光放大器、光傳輸子系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品主要應(yīng)用于通信干線傳輸、5G前傳、5G中回傳、數(shù)據(jù)鏈路采集、數(shù)據(jù)中心互聯(lián)、特高壓通信保護(hù)等國家重點支持發(fā)展領(lǐng)域。

莫名消失的大股東

招股書顯示，德科立創(chuàng)立于2000年1月31日，前身為“無錫市中興光電子技術(shù)有限公司”，由中興通訊、吳培春、魏玉于1999年11月23日約定組建設(shè)立。

根據(jù)中興通訊、吳培春、魏玉簽署的《無錫市中興光電子技術(shù)有限公司章程》，中興通訊出資520.00萬元（現(xiàn)金392.00萬元、技術(shù)128.00萬元），吳培春出資176.00萬元（現(xiàn)金48.00萬元，技術(shù)128.00萬元），魏玉現(xiàn)金出資104.00萬元。首期注冊資金到位544.00萬元，技術(shù)折股256.00萬元，共計800萬元。

根據(jù)中興光電子設(shè)立時的股權(quán)結(jié)構(gòu)，中興通訊為第一大股東，持股比例為65%，吳培春持股比例為22%，魏玉持股比例為13%。據(jù)此可以認(rèn)定，中興光電子在設(shè)立之初其實為中興通訊控股子公司。

此后中興光電子歷經(jīng)多次股權(quán)變更，中興通訊退出了德科立的股東名單，但什么時候退出，以何種方式退出并未說明。據(jù)企查查顯示，早在2014年4月（企查查可查德科立最早股東變更記錄），德科立的股東名單中已沒有中興通訊身影；并在2016年4月，中興光電子將公司名已更名為“無錫市德科立光電子技術(shù)有限公司”。

而后，在2018年-2020年，德科立又歷經(jīng)3次股權(quán)轉(zhuǎn)讓和4次增資，不過中興通訊均沒有直接出現(xiàn)在其股東名單中。直到2020年12月，中興通訊以增資方式，通過紅土湛盧及深創(chuàng)投間接持有德科立1.71%的股份。

中興通訊作為德科立發(fā)起人之一以及曾經(jīng)的最大控股股東，為何放棄德科立的控制權(quán)，其股權(quán)是如何分配出去的，又以何種方式將股權(quán)轉(zhuǎn)讓？為何吳培春也退出了德科立的股東名單？招股書似有意掩蓋這段股權(quán)變更史，背后是否存在利益輸送等問題也引發(fā)行業(yè)關(guān)注，具體情況仍需德科立進(jìn)一步披露。

轉(zhuǎn)身已是大客戶

筆者繼續(xù)盤點招股書發(fā)現(xiàn)，中興通訊在從德科立的股東名單中消失后，又以另一種身份繼續(xù)與德科立產(chǎn)生交集，且對德科立產(chǎn)生至關(guān)重要的影響。

據(jù)招股書顯示，2018年-2020年，德科立對前五大客戶的營收分別為1.85億元、2.72億元、4.74億元，規(guī)模處于持續(xù)攀升狀態(tài)，且占其營收的比重也持續(xù)加大，對應(yīng)報告期內(nèi)，占德科立營業(yè)收入的比重分別為69.77%、70.17%、71.34%，德科立業(yè)績存在嚴(yán)重依賴前五大客戶的情形。

進(jìn)一步分析還發(fā)現(xiàn)，前五大客戶中，中興通訊始終是德科立的最大客戶，2018年-2020年，德科立對中興通訊營收占其總營收的比例分別為36.27%、55.59%、54.94%。其中，2019年、2020年出現(xiàn)對中興通訊的銷售占比連續(xù)2年超過50%的情況。

對此，德科立解釋稱，主要系下游客戶行業(yè)特征決定，從全球市場來看，電信設(shè)備生產(chǎn)商具有較高的行業(yè)集中度，華為、諾基亞、愛立信、中興通訊等廠商占據(jù)了較高的市場份額。德科立同時表示，對中興通訊不構(gòu)成重大依賴。

事實上，可比上市企業(yè)均未出現(xiàn)這一情況。如光迅科技，2018年-2020年，其對最大客戶的營收比重分別為20.18%、26.19%、25.29%；中際旭創(chuàng)對應(yīng)報告期內(nèi)對最大客戶的營收比重分別為37.37%、17.88%、22.55%；新易盛對應(yīng)報告期內(nèi)對最大客戶的營收比重分別為24.13%、35.8%、27.31%。

顯然，行業(yè)的實際情況與德科立解釋并不相符，其業(yè)績存在對中興通訊過度依賴的情況。

前文提到，中興通訊曾是德科立的控股大股東，但在企業(yè)創(chuàng)立后，中興通訊莫名消失在德科立股東名單中，而在IPO申請上市前的3個年度報告期末，中興通訊持續(xù)加大對德科立的采購額，推高了德科立的營收規(guī)模，2018年-2020年，其營收分別為2.65億元、3.87億元、6.65億元，年復(fù)合增速達(dá)到58.36%。

這說明，中興通訊對德科立的支持不僅沒有退步，反而還在持續(xù)加大；另一方面，中興通訊目前還間接持有德科立股份，雙方已構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

鑒于雙方的關(guān)系以及交易，中興通訊對德科立采購產(chǎn)品是出于對德科立沖擊科創(chuàng)板的支持，還是確實將產(chǎn)品投入到實際量產(chǎn)中？這些問題也還需德科立進(jìn)一步披露。

另外，德科立還存在存貨激增帶來的現(xiàn)金流壓力的問題。

存貨長期高位，加劇現(xiàn)金流承壓

招股書顯示，報告期各期末，德科立存貨賬面價值分別為8,824.75萬元、14,260.25萬元、30,265.36萬元和29,548.54萬元，2018年-2020年的年復(fù)合增長率高達(dá)85.19%，遠(yuǎn)高于58.36%的營收年復(fù)合增速。且由于存貨賬面價值增長快速，報告期各期末占流動資產(chǎn)的比例分別達(dá)到30.14%、36.12%、43.32%及41.51%，處于較高的水平，不利于其盤活現(xiàn)金流。

而光迅科技和新易盛等可比上市公司，報告期各期末，存貨賬面價值占流動資產(chǎn)的比例始終控制在30%左右。

更為不利的是，德科立存貨周轉(zhuǎn)率還在逐年下滑，報告期各期末分別為2.29次/年、2.11次/年、1.83次/年以及1.58次/年。存貨周轉(zhuǎn)率持續(xù)下滑，意味著存貨占據(jù)德科立更多的現(xiàn)金流，一旦原材料、庫存商品的價格出現(xiàn)大幅下滑或者產(chǎn)品銷售不暢，而德科立又沒有足夠的現(xiàn)金流補(bǔ)充，或其他有效應(yīng)對措施，將會陷入存貨跌價等經(jīng)營風(fēng)險。

此外，德科立一方面要承受高存貨水平帶來的現(xiàn)金流壓力，另一方面還要面對原材料價格持續(xù)上漲帶來的采購成本壓力。

招股書顯示，報告期各期末，德科立對原材料的采購規(guī)模分別為1.86億元、2.87億元、5.37億元、2.09億元，整體處于持續(xù)上升的狀態(tài)。其中，對光芯片的采購比例已從2018年的1.35%，快速提升至2020年的6.85%，2021年上半年，這一比重繼續(xù)提升至13.78%。

隨之而來的還有采購單價的持續(xù)上升。報告期各期末，德科立對光芯片的采購單價分別為2.05元/件、3.08元/件、8.26元/件和16.17元/件，2021年上半年采購價格較2018年上漲幅度超過688.78%。除了對光芯片采購單價上漲，德科立對結(jié)構(gòu)件、光器件、集成電路IC及PCB板等原材料的采購價格也在逐年上漲。

原材料價格的持續(xù)上升，將會占據(jù)德科立更多的現(xiàn)金流，進(jìn)一步降低其應(yīng)對風(fēng)險的能力。

整體來看，德科立IPO前夕突擊分紅，所造成的影響不僅讓市場質(zhì)疑其募資的必要性，也讓公司的現(xiàn)金流變得更為緊張，一方面較高的存貨水平和持續(xù)下降的存貨周轉(zhuǎn)率，讓庫存變現(xiàn)困難；另一方面，持續(xù)上漲的原材料價格，也讓德科立的現(xiàn)金流更為捉襟見肘。2021年上半年，雖然通過降低高端器件的采購量實現(xiàn)降低成本支出，但產(chǎn)品的質(zhì)量又將面臨新的考驗。未來一旦現(xiàn)金流無法滿足發(fā)展需求，而德科立又無法做出恰當(dāng)決策，將有可能面臨經(jīng)營風(fēng)險。（校對|日新）

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