當前需求量逐漸增加，碳酸鋰價格持續穩步上行。數據顯示，3月1日，電池級碳酸鋰均價較昨日上漲1.01%至50.04萬元/噸，突破前期50萬元/噸的市場預測價。有機構認為，磷酸鐵鋰廠家需求拉動是上漲主因。在需求推動下，供應緊張局面短期難以緩解，電池級碳酸鋰價格將持續上漲。

在原材料價格暴漲的背景下，德方納米、湖南裕能、湖北萬潤等正極材料生產商面臨著巨大的生產成本壓力；同時，下游電池廠對正極材料的需求也在持續增長，因此，正極材料廠商均選擇擴產增大規模應對市場變化。其中，湖北萬潤選擇了A股IPO募資的方式。

此前，筆者對湖北萬潤的基本業務結構以及對應的經營盈利情況進行了分析，本文將從客戶情況以及公司發展等方面進行展開分析。

靠下游大客戶帶動營收

據招股書顯示，湖北萬潤目前已成為寧德時代、比亞迪、億緯鋰能、萬向一二三、贛鋒鋰電等眾多知名鋰電池企業的供應商。

報告期內，湖北萬潤對前五大客戶的銷售占營業收入的比例相對較高，占營業收入的比例分別為94.10%、88.87%、84.56%和91.75%。從前五大客戶情況來看，湖北萬潤客戶多為鋰電行業龍頭企業，且客戶高度集中。

對前五大客戶的高度依賴也有其弊端。未來若主要客戶因經營不利或調整供應商范圍等原因，削減對湖北萬潤的采購量，或者行業出現激烈競爭，產能無法滿足下游需求，導致主要客戶流失的情況，都將對湖北萬潤的持續成長和盈利產生不利影響。

此外，報告期內，湖北萬潤因自身生產需要，存在向寧德時代采購碳酸鋰的情形。對此，湖北萬潤解釋稱，寧德時代系國內動力電池生產領域龍頭企業，而湖北萬潤作為國內正極材料主要供應商之一，其產品銷售給寧德時代具有合理性；同時，寧德時代為保證其生產安全性，也布局了碳酸鋰原料市場，故湖北萬潤向寧德時代采購碳酸鋰原料用于自身生產。

與股東關聯交易引關注

值得注意的是，除了與寧德時代存在的交易關系外，既是股東又是大客戶的萬向一二三與湖北萬潤之間也存在關聯交易。天眼查股東信息顯示，萬向一二三在2015年底認繳出資，持有湖北萬潤4.16%股份。

據了解，萬向一二三主要從事新能源汽車用鋰離子動力電池的研發、生產和銷售，其產品主要供應給寶馬、奔馳、法拉利等客戶。報告期內，湖北萬潤主要向其銷售磷酸鐵鋰產品、零星設備配件和提供研發實驗服務。

從過往交易情況來看，報告期內，湖北萬潤與萬向一二三的交易價格與非關聯方在銷售均價、單位成本和毛利率方面存在一定的差異。

銷售均價方面，湖北萬潤產品依據客戶的不同需求進行生產，其產品的定價原則除考慮原材料成本外，還會結合客戶的交貨量、交貨周期、產品性能和運輸方式等因素，與客戶具體協商確定。而據筆者了解，湖北萬潤與萬向一二三之間的交易是定制化的產品，只供貨給它一家，定價上就無法與非關聯方進行對比。如此一來，產品定價的公允性以及合理性如何保證，或是投資者關注以及上市委問詢的重點。

且報告期內，湖北萬潤出售商品和提供勞務關聯交易除了萬向一二三外，還有湖北鋰諾、法珞斯、上海鵬科銷售磷酸鐵鋰等產品。

若干對賭協議，違約風險猶存

除了關聯交易外，據筆者了解，湖北萬潤還存在若干對賭協議。

2015年7月，湖北萬潤及湖北萬潤實際控制人劉世琦與長江成長資本、湖北新能源、長洪投資簽署對賭協議，約定回購條款、反稀釋及最優惠條款等特殊權利；2018年4月及2020年1月，湖北萬潤、湖北萬潤實際控制人劉世琦及其下屬企業萬潤工貿與長江智信簽署若干對賭協議，約定了回購條款、業績承諾、反稀釋等特殊權利。

同時，對賭協議約定當觸發股權回購條件時，享有該等特殊權利的股東有權要求湖北萬潤及/或湖北萬潤實際控制人按照約定的回購價格回購該股東所持有的全部或部分湖北萬潤股權。

2021年9月，上述對賭協議的簽署方分別簽署了《解除協議》，約定相關對賭協議中約定的條款于《解除協議》簽署日或湖北萬潤向證券監管部門提交首發上市申報文件之日起全部徹底終止，并不再具有任何法律效力。

其中，湖北萬潤及湖北萬潤實際控制人劉世琦與長江成長資本、湖北新能源、長洪投資簽署的《解除協議》中約定如湖北萬潤未在2021年12月31日前提交首發上市申報文件，則對賭協議中涉及投資方與實際控制人之間權利與義務的條款自動恢復。

此外，湖北萬潤、湖北萬潤實際控制人劉世琦及其下屬企業萬潤工貿與長江智信簽署的《解除協議》中約定如湖北萬潤未能于2022年1月31日前向證券交易所提交申報材料或上市申請終止、主動撤回或確認未獲審核通過，則2018年4月簽署的對賭協議中涉及長江智信與實際控制人之間權利義務關系的條款效力自動恢復并自始有效，且劉世琦有義務促使湖北萬潤重新與長江智信簽署對賭協議，如果未能促使或未能回購情況下需支付違約金。

如上述投資人權利恢復，則湖北萬潤實際控制人劉世琦存在被投資人要求回購股權或承擔相關合同義務及違約責任的風險。

綜合來看，在客戶群高度集中的背景下，湖北萬潤還與客戶之間存在關聯交易，且采用定制產品的方式，一定程度上也避開與其他客戶的產品定價公允性和合理性的對比；此外，此前簽訂的多項對賭協議也讓湖北萬潤拉響了違約風險的警鐘。

（Arden）

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