報道，近段時間，俄烏沖突持續升級，恐慌情緒蔓延，以至于A股三大指數持續下跌，不過，軍工板塊中的部分個股跌幅并不明顯。以振華科技為例，在這一輪暴跌當中，該公司僅跌10%左右，而同期中小板指數跌近15%。

就在不久前，振華科技的“胞生兄弟”貴州振華風光半導體股份有限公司（下稱：振華風光）的IPO申請獲上交所發審委問詢。作為一胞雙生兄弟，振華風光雖然也是軍工電子，但是與振華科技不同的是，振華風光主營業務是高可靠集成電路設計、封裝、測試及銷售。

翻閱招股書發現，振華風光近年來得益于半導體行業快速發展，其業績也持續高漲，不過，由于振華風光前五大客戶高度集中，進而導致應收賬款高企。

營收凈利雙增，毛利率高企

根據招股書，振華風光專注于高可靠集成電路設計、封裝、測試及銷售，主要產品包括信號鏈及電源管理器等系列產品。

據悉，振華風光目前已擁有完善的芯片設計平臺、SiP 全流程設計平臺和高可靠封裝設計平臺。現已形成信號鏈及電源管理器兩大類別共計 150 余款產品，主要應用于航空、航天、兵器、船舶、電子、核工業等高精尖領域。

受益于半導體行業的蓬勃發展，軍用半導體近年來表現十分出色，而振華風光自然也水漲船高，業績突飛猛進。

招股書顯示，在2018年-2021年1-6月（下稱：報告期），振華風光實現營收分別為1.75億元、2.57億元、3.61億元、2.68億元，實現凈利潤分別為3634.87萬元、7074.33萬元、1.06億元、1.17億元。均呈現出高速增長的勢頭，其中，2021年上半年凈利潤已經超過2020年全年。

對此，振華風光表示，一方面系公司持續加強產品研發，產品持續進行迭代，產品的類別和結構更加完善，另一方面系公司下游客戶為航空、航天、船舶和電子等各軍工企業，受國家戰略下的裝備數量和性能提升需求，軍工電子產業蓬勃向好發展，客戶采購量和采購類別快速增長，從而帶動公司相關產品的銷售規模快速增加。

在業績高增的背后，自然離不開的較高的毛利率，筆者翻閱振華風光招股書發現，該公司的毛利率在報告期內不斷攀升，而且遠高于其他同行。

報告期內，振華風光綜合毛利率分別為 59.88%、64.73%、68.00%及 73.76%，維持較高的水平并呈現逐年增長趨勢。而其可比公司的平均毛利率則分別為58.14%、58.63%、60.77%、60.45%。

不難看出，振華風光業績的高增，離不開高毛利的支撐，其遠超同行的毛利率，助推公司近年來業績持續大漲。

據筆者了解，振華風光之所以能維持較高的毛利率，是因為該公司的主營產品近年來不斷漲價，而原材料則不斷降價。

招股書顯示，振華風光的主要產品包括信號鏈產品、電源管理器、其他電路。報告期內，信號鏈產品售價從597.11元/塊，一路飆漲至643.77元/塊；電源管理器則從521.83元，上漲至656.04元；至于其他電路，則從114.95元/塊，暴漲至476.36元/塊。

而原材料方面，主要包括芯片和外殼。報告期內，振華風光采購的芯片價格從73.35元下降至64元，其中，2020年一度下降至53.4元。雖然外殼從16.94元上漲至23.06元，但是外殼的采購成本僅占原材料的20%不到。

所以，不難理解，為什么振華風光可以保持如此高的毛利率、以及倍增的凈利潤。

營收竟全為“鏡花水月”

招股書顯示，振華風光作為軍用集成電路研制生產單位，公司以自主創新為基礎，承擔國家縱向產品的研發設計工作，并根據市場需求開展各類橫向產品的研發設計工作。

因此，公司的下游客戶主要以中航工業集團、航天科技集團、航天科工集團、航發集團、兵器集團等國有軍工集團的下屬單位為主，使得公司以同一集團合并口徑的客戶集中度相對較高。

根據招股書，報告期內，振華風光對前五大客戶（合并口徑）的收入分別為1.62億元、 2.40億元、3.30億元和 2.43億元，占當期主營業務收入比例分別為 93.28%、94.62%、91.88%和 90.97%。

需要注意的是，在報告期內，公司的第一大客戶，始終為中航工業集團，并且，對中航工業集團的收入占比分別為52.61%、43.27%、47.21%、49.88%。

對此，振華風光稱，客戶集中度高，主要是所處行業特點所致，因為公司的產品主要為機載、彈載、艦載、箭載、車載等武器裝備提供配套。公司產品主要面向軍工集團銷售，因此行業客戶集中度較高。

或許正是因為上述原因，振華風光的應收賬款在報告期內持續增加，占營收的比例也逐年上漲。

具體來看，在報告期內，振華風光的應收賬款賬面余額分別為1.03億元、1.43億元、2.57億元、4.03億元，占當期營收的比例分別為58.55%、55.66%、71.02%、150.45%。

可以發現，振華風光的應收賬款在2020年驟然攀升，去年上半年竟然占營收的150.45%，這是一件很夸張的事情。

也就是說，看似龐大的銷售收入，以及夸張的凈利潤，都是紙面富貴，并未形成實際的現金流。筆者翻閱招股書發現，報告期內，振華風光經營活動產生的現金流量凈額分別為2204.84萬元、4808.32萬元、-7144.6萬元、3080.35萬元。

此外，振華風光應收賬款集體壞賬的準備也是每年增長，從2018年的470.18萬元猛漲至去年上半年的1994.97萬元。

面對這種情況，騷操作來了，在2018年和2019年，中國振華則直接將應收賬款賬面原值為3703.20 萬元和 9561.63 萬元的應收賬款打包轉讓給中國電子。這才讓振華風光2018年和2019年的應收賬款占比有所下降。

然而，在2021年上半年，振華風光的應收賬款占營收的比例才是最真實的一面。不過，振華風光稱，主要是客戶的回款集中在下半年所致。

雖然從財務報表上來看，振華風光的業績很“風光”，但是卻并沒有形成真實的現金流，而且每年計提的壞賬都在增加。從公司性質以及經營模式來看，這種情況，即便是上市后，也很難有所改善。（Arden）

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