做空，成熟證券市場(chǎng)的標(biāo)配

　　7月8日周一，在香港上市的金蝶國(guó)際股價(jià)大跌。大跌原因是5日周五金蝶發(fā)布了盈利下降的預(yù)警，同日著名做空人DavidWebb批評(píng)金蝶創(chuàng)始人違規(guī)在業(yè)績(jī)公布前大幅減持。而3月時(shí)，Webb還批評(píng)金蝶是個(gè)無(wú)投資價(jià)值的泡沫公司。同日，安踏在13個(gè)月內(nèi)第三次“喜提”另一家著名的做空機(jī)構(gòu)渾水的做空?qǐng)?bào)告，股價(jià)大跌后停牌。

　　金蝶、安踏的個(gè)案并非孤立。6月末，波司登股價(jià)暴跌，源于做空機(jī)構(gòu)Bonitas對(duì)其發(fā)布的負(fù)面報(bào)告。今年以來(lái)，在香港上市被做空的內(nèi)地知名公司還有周黑鴨等。做空的常見(jiàn)手法通常是專(zhuān)門(mén)的做空機(jī)構(gòu)一方面賣(mài)空目標(biāo)公司證券，另一方面又發(fā)布詳細(xì)的做空研究報(bào)告來(lái)質(zhì)疑目標(biāo)公司的價(jià)值。如DavidWebb曾就貸款、房地產(chǎn)投資、所得稅減免等多方面指責(zé)了金蝶的未來(lái)盈利能力。

　　做空是對(duì)上市公司的正面攻擊，自然會(huì)被公司經(jīng)營(yíng)層所痛恨。在我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)的實(shí)質(zhì)“單邊市”的格局下，大量投資者基本上只能從證券的漲價(jià)而非跌價(jià)中獲利，也容易對(duì)做空產(chǎn)生反感。但實(shí)際上，做空是成熟證券市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)配置，也是優(yōu)化股市資源配置的利器。

　　證券價(jià)格是證券價(jià)值的體現(xiàn)，但外部?jī)r(jià)格又不一定符合內(nèi)在價(jià)值。每一次買(mǎi)賣(mài)方的交易匹配成功，都締造了新的市場(chǎng)價(jià)格。投資者如果認(rèn)為證券價(jià)值高于現(xiàn)在的價(jià)格，可以以更高的買(mǎi)價(jià)不斷買(mǎi)入。但投資者若認(rèn)為證券價(jià)值低于現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)格的話(huà)，除了賣(mài)出手頭的證券外，還能怎么辦呢？

　　答案就是賣(mài)空。比如，甲向乙預(yù)先賣(mài)出自己尚不持有的證券，而在日后約定的時(shí)間買(mǎi)入證券來(lái)交付給乙。所以，甲只有預(yù)期證券會(huì)下跌、將來(lái)的價(jià)格低于現(xiàn)在時(shí)才會(huì)這么做，否則就會(huì)被迫高價(jià)買(mǎi)入證券來(lái)交付，并遭受損失。可見(jiàn)，允許賣(mài)空，就意味著不持有股票者也可以在股價(jià)高于真實(shí)價(jià)值時(shí)，用真金白銀來(lái)表達(dá)自己的意見(jiàn)。

　　專(zhuān)業(yè)做空機(jī)構(gòu)是更高級(jí)的玩法。做空者不僅自己看跌特定證券，還要通過(guò)展示詳實(shí)的數(shù)據(jù)、形象的模型、尖銳的言辭、搶眼的結(jié)論，來(lái)說(shuō)服其他人一起看跌。證券在短期內(nèi)跌幅越大，做空者的獲利機(jī)會(huì)也越大。

　　誠(chéng)然，發(fā)布質(zhì)疑性報(bào)告的做空，游走在信息型操縱市場(chǎng)的邊緣，在我國(guó)A股市場(chǎng)上也尚無(wú)生存空間。然而，充分容忍高段位的做空，在細(xì)微處區(qū)分其與操縱市場(chǎng)的區(qū)別，亦正是高級(jí)證券市場(chǎng)和證券法制的標(biāo)配。如前所述，賣(mài)空是令證券價(jià)格回歸價(jià)值的必需手段。高級(jí)證券市場(chǎng)大多實(shí)行新股敞開(kāi)供應(yīng)的注冊(cè)發(fā)行制，只有猛烈的賣(mài)空，才能實(shí)現(xiàn)去偽存真、去粗取精的市場(chǎng)淘金。

　　被做空，是在海外高級(jí)市場(chǎng)上市的固有的痛，但也是一場(chǎng)有力的成人禮。未曾遭遇做空的中國(guó)內(nèi)地概念股并不多，而經(jīng)歷過(guò)并適應(yīng)與生存下來(lái)的，大都成長(zhǎng)得更為健康。

　　 如何應(yīng)對(duì)做空

　　其實(shí)，對(duì)港股的做空比更早些年前對(duì)在美上市的中國(guó)概念股的做空，已然是小巫見(jiàn)大巫。紐約的市場(chǎng)縱深遠(yuǎn)大于香港，證券法制也比香港更為嚴(yán)厲，民事集團(tuán)訴訟尤其令人談虎色變。在美國(guó)法律體系下，每一次股價(jià)的異常大跌都會(huì)引發(fā)訴訟原告律師對(duì)上市公司披露文件中的表述瑕疵的尋章摘句。而做空機(jī)構(gòu)厚重的報(bào)告更是為他們提供了豐富的彈藥庫(kù)。一經(jīng)起訴，若被告上市公司未能獲得法官支持而在訴訟第一階段就駁回原告訴請(qǐng)，那就鮮有被告能堅(jiān)持應(yīng)訴到底，而多以賠錢(qián)和解告終。這亦是2004年中國(guó)人壽在美被訴后，國(guó)企不復(fù)赴美上市，近年來(lái)民營(yíng)企業(yè)也多從美國(guó)下市的法制背景。

　　相比之下，港股被做空，只是一場(chǎng)市場(chǎng)的博弈。訴訟風(fēng)險(xiǎn)幾乎不存在。上市公司們少了整整一條戰(zhàn)線(xiàn)，要做的也只是讓投資者相信自己的價(jià)值。

　　應(yīng)對(duì)做空的關(guān)鍵道理，跟做好一個(gè)透明化面對(duì)市場(chǎng)的上市公司是相通的，一是鞏固公司真實(shí)價(jià)值，維護(hù)公司治理；二是有效信息溝通，做得有七分好，就要把這七分說(shuō)出來(lái)。

　　成熟市場(chǎng)的做空是一種在商言商的機(jī)制，其核心是對(duì)公司價(jià)值的不同判斷。賣(mài)空機(jī)制的存在本身賦予了看跌公司價(jià)值的市場(chǎng)參與者充分的話(huà)語(yǔ)權(quán)。逐利的交易者們并非和哪個(gè)特定企業(yè)有仇有怨，而是拿著放大鏡在捕捉價(jià)格和價(jià)值的罅隙。解決了這個(gè)問(wèn)題后，做空者們自然會(huì)離席而去。

　　故而，海外上市公司首先要明白：自己選擇的既然是一個(gè)美譽(yù)度更高的證券交易平臺(tái)，就必須接受一種更為艱難的環(huán)境的錘鍛。投資者信心是僧多粥少的成熟開(kāi)放的國(guó)際性資本市場(chǎng)中最稀缺的資源，對(duì)公司價(jià)值的注水式宣傳越多，做空者刺破這些水分的盈利空間就越大，刺破的動(dòng)力也就越大。而一旦出現(xiàn)股價(jià)的大幅度崩壞，恐怕也就不再有恢復(fù)應(yīng)有股價(jià)、低調(diào)做人的機(jī)會(huì)了。

　　誠(chéng)然，被做空的證券多數(shù)并非是有意欺詐，但經(jīng)營(yíng)和治理中的粗放或傳統(tǒng)模式是否能對(duì)接國(guó)際金融市場(chǎng)的需求和慣例，卻值得重視。若是“無(wú)心之失”或“自有特色”不被市場(chǎng)認(rèn)可，那對(duì)企業(yè)家來(lái)說(shuō)也是更“冤枉”和遺憾之事。

　　此時(shí)，公司在守法合規(guī)之余，也要密切關(guān)注輿情動(dòng)態(tài)，不能把市場(chǎng)意見(jiàn)斥為挑刺和搗亂的。遭遇做空不可怕，可怕的是笨拙的應(yīng)對(duì)之道。具體而言：

　　一是要明白自己是來(lái)向市場(chǎng)融資的，要對(duì)市場(chǎng)有坦然面對(duì)的心態(tài)，而非“清者自清”的嫉憤。即便是宏觀性的內(nèi)地慣例，如政府補(bǔ)貼、稅收政策、政商關(guān)系等，也并非國(guó)際投資者理所當(dāng)然應(yīng)該自修掌握的“常識(shí)”。只要能保障穩(wěn)定地賺錢(qián)，國(guó)際資本還是很“通情達(dá)理”的。例如，由于中國(guó)法律禁止海外注冊(cè)企業(yè)以股權(quán)控制內(nèi)地企業(yè)，中國(guó)律師設(shè)計(jì)出來(lái)的在法律關(guān)系上相當(dāng)反主流的契約式控制公司(VIE)模式就最終被普遍接受了。

　　二是受到市場(chǎng)反復(fù)質(zhì)疑的公司特色運(yùn)營(yíng)方式，本身即可能意味著風(fēng)險(xiǎn)的潛伏，若解釋不通，就不必與市場(chǎng)較勁，而以早日改弦更張為宜。

　　三是要做好公關(guān)戰(zhàn)，給出必要和充分的說(shuō)明解釋。正如價(jià)格是價(jià)值的表達(dá)，如何有效地清楚描述公司的情況，亦是很高的技巧。即便公司領(lǐng)袖們是真刀實(shí)槍殺出來(lái)的好漢，若無(wú)把握，也不要輕易親自回應(yīng)，更不應(yīng)以狠話(huà)示眾。

　　例如，此次有知名財(cái)經(jīng)媒體稱(chēng)“安踏長(zhǎng)著一張吸引做空機(jī)構(gòu)的臉”，其被質(zhì)疑的焦點(diǎn)是暗中控制了大部分的一級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商，從而導(dǎo)致銷(xiāo)售額利潤(rùn)率均大幅虛增。本文暫不討論安踏價(jià)值的高低，但即便安踏的利潤(rùn)率實(shí)打?qū)崳�其和一�?jí)經(jīng)銷(xiāo)商的關(guān)系亦不可不深作交待。

　　最后，在此過(guò)程中，有效借助國(guó)際知名投資銀行、咨詢(xún)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所的信譽(yù)背書(shū)，也能起到事半功倍的效果。當(dāng)然，這些高端中介的信譽(yù)本身不是拿錢(qián)買(mǎi)來(lái)的，而是要公司以自身的誠(chéng)信和信息開(kāi)放去換取的。若“始亂終棄”，鬧出這些國(guó)際機(jī)構(gòu)辭職被辭職的風(fēng)波，對(duì)公司反而是更大的傷害。

　　(作者系中央財(cái)經(jīng)大學(xué)副教授經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)管理與創(chuàng)新案例研究院特約研究員)