2019年前三季度，首開股份凈負(fù)債率依然高達(dá)184.0%。同期，短期負(fù)債與貨幣資金差值達(dá)100.68億元，位列A股房地產(chǎn)企業(yè)第六

　　《投資時(shí)報(bào)》研究員 王彥強(qiáng)

　　地產(chǎn)江湖歷來風(fēng)云變幻，有“京城一哥”之稱的首開股份（600376.SH）2018年實(shí)現(xiàn)簽約金額1007.27億元，踩線完成千億目標(biāo)，過程雖跌宕起伏，但無疑是其發(fā)展史上的關(guān)鍵一步。

　　只是成功“攻堅(jiān)”之后，首開股份2019年銷售目標(biāo)僅有1010.15 億元，微漲0.29%，對于這樣一個(gè)“保守”的銷量目標(biāo)，其背后是否有難言之隱？

　　高杠桿一直是房企的特點(diǎn)。但是，杠桿率過高的背后往往隱藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，一旦企業(yè)現(xiàn)金流不足以還本付息，無疑將帶來非常重大的影響。

　　而首開股份，在簽約金額突破千億元之后，融資額亦突破千億元，并且繼續(xù)向上攀升。與同行相比，以逾千億元借貸僅換來千億元簽約規(guī)模，實(shí)屬鮮見。

　　在標(biāo)點(diǎn)財(cái)經(jīng)研究院攜手《投資時(shí)報(bào)》獨(dú)家推出的《A股上市房企缺錢報(bào)告·2019》中，2019年前三季度，首開股份短期債務(wù)與貨幣資金的差值達(dá)100.68億元，較2018年末增加68.04億元，在131家降序排列的地產(chǎn)公司中位居第六。

　　而從凈負(fù)債率角度考量，據(jù)華創(chuàng)證券2019年10月末研報(bào)顯示，首開股份2019年前三季度的凈負(fù)債率達(dá)184.0%，同比增長12.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　規(guī)模擴(kuò)張換擋

　　首開股份誕生于2005年，是由北京城開與北京天鴻合并重組而來。誕生之初即成為當(dāng)時(shí)北京市規(guī)模最大的房企。

　　此后，手握優(yōu)質(zhì)土地資源的首開股份即開始大踏步前進(jìn)。Wind數(shù)據(jù)顯示，2005年首開股份的營業(yè)收入為4.58億元，歸母凈利潤為0.26億元；次年，其營業(yè)收入達(dá)46.29億元，同比大增910.83%；歸母凈利潤達(dá)1.67億元，同比大增545.36%。

　　而時(shí)至2018年，首開股份實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入397.36億元，同比增長8.31%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤31.67億元，同比增長36.8%。14年時(shí)間，其營收增長85.76倍，歸母凈利潤更是增長120.81倍。

　　不過，近年來，由于市場調(diào)控加劇，布局相對單一、重倉北京的京系房企面臨較大壓力。

　　《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，2016—2018年首開股份的營收增速分別為26.53%、22.74%和8.31%，近三年呈明顯下滑趨勢。

　　當(dāng)然，2018年首開股份實(shí)現(xiàn)簽約面積377.56萬平方米，同比上升27.97%；簽約金額1007.27億元，同比上升45.58%，邁入千億門檻。

　　但值得注意的是，該公司在流量銷售額破千億的同時(shí)，權(quán)益銷售額卻相對較低。據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)顯示，2018年首開實(shí)現(xiàn)權(quán)益銷售額僅約731億元。

　　事實(shí)上，首開股份2018年的業(yè)績表現(xiàn)可謂“跌宕起伏”。2018年前5月，首開的簽約銷售金額234.83億元，同比降低29.71%，而在上半年落后的情況下，首開股份下半年卻扭轉(zhuǎn)了局面，完成了年初沖擊千億元銷售額的承諾。

　　據(jù)《投資時(shí)報(bào)》研究員了解，首開股份提升銷售額的方法之一就是擴(kuò)大合作范圍，適當(dāng)降低權(quán)益比例。

　　以北京為例，首開股份副總經(jīng)理田萌在2018年底北京區(qū)域品牌發(fā)布會(huì)上表示，北京區(qū)域銷售額占總收入比約一半左右，達(dá)到500億元，完成2018年度經(jīng)營指標(biāo)。也正是在北京，首開的合作項(xiàng)目大幅增加，2017年，在首開所取得的16宗地中，14宗為聯(lián)合拿地；2018年，首開直接參與拿下了6宗宅地，其中有5宗為聯(lián)合拿地。

　　雖然聯(lián)合拿地的方式可以增加銷售額并且降低風(fēng)險(xiǎn)，但是，由于稀釋了權(quán)益占比，首開股份在2017年、2018年銷售毛利率、凈利潤率都明顯低于主流上市房企的平均水平。

　　克而瑞數(shù)據(jù)顯示，2018年首開股份權(quán)益銷售額占比為72.59%，且近3年來一直維持在這一水平。

　　業(yè)內(nèi)分析人士認(rèn)為，對于目前的首開股份來說，其在北京擁有的土地“紅利”優(yōu)勢已在不斷削弱。若要開拓京外市場，操盤能力也是檢驗(yàn)企業(yè)能否適應(yīng)市場的標(biāo)準(zhǔn)之一，這對熱衷于聯(lián)合拿地的首開股份，將是一個(gè)新的挑戰(zhàn)。

　　短期償債壓力大

　　在2018年跨過千億門檻的同時(shí)，首開股份在負(fù)債方面也承受著較大壓力。

　　財(cái)報(bào)顯示，首開股份2018年融資總額達(dá)到1214.67億元，資產(chǎn)負(fù)債率為81.58%。在這一負(fù)債水平的對比下，融資額與銷售額之間就沒有那么匹配。

　　從同期融資額相近的陽光城（000671.SZ）來看，2018年陽光城融資額為1126.13億元，但其當(dāng)年簽約銷售額為1628.56億元，超出首開股份六成有余。

　　中金公司數(shù)據(jù)亦顯示，2018年末，首開股份凈負(fù)債率達(dá)212%，處于行業(yè)較高水平。若剔除79.85億元永續(xù)債，其負(fù)債率或?qū)⑦M(jìn)一步提高。

　　時(shí)至2019年前三季度，狀況依舊。

　　首開股份2019年前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入295.45億元，同比上漲38.78%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤23.76億元，同比上漲28.57%。

　　截至2019年三季度末，其資產(chǎn)負(fù)債率為81.77%，與去年同期幾乎持平，較2018年末增加0.19個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)華創(chuàng)證券10月末研報(bào)顯示，其截至2019年前三季度末的凈負(fù)債率達(dá)184.0%，同比上漲12.2個(gè)百分點(diǎn)。同期，首開股份永續(xù)債金額為49.85億元。

　　而據(jù)《A股上市房企缺錢報(bào)告·2019》顯示，首開股份2019年前三季度的貨幣資金難以覆蓋其短期債務(wù)。截至2019年三季度末，該公司短期借款為8.98億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為301.56億元，二者合計(jì)為310.54億元。而其流動(dòng)負(fù)債合計(jì)達(dá)1522.30億元，同比上漲13.25%。

　　值得注意的是，2019年前三季度短期債務(wù)與貨幣資金的比值為1.48倍，較2018年末上升0.38倍；短期債務(wù)與貨幣的資金的差值為100.68億元，較2018年末增加68.04億元。

　　此外，據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，首開股份2018年的營業(yè)周期為2060.88天，較2017年增加190.56天，2019年前三季度，首開股份的營業(yè)周期為2702.10天，較2018年末繼續(xù)增加641.22天。

　　而2017年、2018年及2019年三季度，首開股份的流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為0.19、0.17和0.10，從以上數(shù)據(jù)也可以看出，其短期資金周轉(zhuǎn)速度不斷下滑。

　　頗堪玩味的是，以“責(zé)任地產(chǎn)”自居的首開股份，近年來不斷被曝出產(chǎn)品質(zhì)量問題—北京朝陽區(qū)東壩首開暢頤園小區(qū)3號樓樓體墻面大面積脫落、通州區(qū)馬駒橋鎮(zhèn)物流基地生活配套區(qū)C—13居住用地項(xiàng)目嚴(yán)重漏風(fēng)并漏水、杭州市拱墅區(qū)首開金茂府樓板開裂，等等。

　　最新公告顯示，2019年1—10月，首開股份共實(shí)現(xiàn)簽約面積265.83萬平方米，同比增加5.18%；簽約金額769.34億元，同比增加13.69%，目標(biāo)完成率為76.16%。不知其今年目標(biāo)能否踩線完成？