近日，億利潔能50億收購遭問詢。此前，公司曾公告擬以發行股份方式將大股東控制的億利生態注入上市公司體系。12月3日，公司將交易對價由此前的43億元上調為47.55億元。隨后，交易所就交易中存在突擊入股、交易對價調整、業績承諾差異大等諸多問題發出問詢。

　　據悉，這并不是億利潔能第一次與大股東關聯交易。根據wind不完全統計，過去10年之間大股東頻繁對上市公司億利潔能進行資產“騰挪”。上市公司發起并購交易規模超過200億元，其中上市公司先后7次收購大股東旗下資產，累計耗資超過70億元。上市至今，億利潔能累計募集資金超過240億元，累計分紅不足12億元。

　　大股東的騰挪術

　　復盤億利潔能與集團之間交易案例中發現，大股東存在將同一標的實現多次套現情形，同時在交易過程中，交易條款存在向集團利益傾斜的情況；交易標的突擊入股背后存在聯合資本“熟人做局”的情況。

　　騰挪手法一：同一標的實現多次套現

　　從交易事項看，存在同一標的實現兩次套現的情況。以標的伊金霍洛旗東博煤礦有限責任公司65%（以下簡稱“東博煤炭”）為例。

　　　第一次套現，上市公司溢價購買大股東旗下資產。

　　2010年10月19日、2010年11月17日，公司審議通過《關于公司與億利資源集團有限公司簽署附條件生效的股權轉讓協議的議案》、《關于公司2010年度非公開發行股票預案的議案》及《關于公司非公開發行股票涉及關聯交易的議案》，公司擬非公開發行股票募集資金總額不超過30.5億元，并以部分募集資金購買控股股東持有的東博煤炭65%股權（以下簡稱“東博煤炭”）。交易雙方簽署了《內蒙古億利能源股份有限公司非公開發行股票之股權轉讓協議》，經交易雙方確認，本次標的資產的交易價格為人民幣10.78億元。

　　值得一提的是，根據相關報道，東博煤炭，是大股東億利資源集團2009年年底收購的， 2005年時，東博煤炭的唯一資產就是采礦權，賬面價值只有4248.87萬元，凈資產才區區550萬元。此次交易估值超過15億元，溢價率超過30倍。此外，該標的業績逐年惡化，業績承諾完成率持續不達標，具體如下表：

　　　第二次實控人不惜違規將其轉讓，間接套現。

　　億利潔能于2019年3月5日和4月23日分別與內蒙古匯能煤電集團有限公司、鄂爾多斯市中久煤業有限公司簽訂轉讓伊金霍洛旗安源西煤炭有限責任公司、東博煤炭全部股權的協議，并在2019年3月6日和2019年4月25日相繼完成工商登記變更。

　　上述兩項交易合計金額18.5億元，其中東博煤炭9.5億元，且均以現金支付對價。上述交易并未提交股東大會審議，而是由時任董事長徐衛暉，董事尹成國、王文彪三人商議決策經公司OA流轉簽批即簽訂相關協議并完成工商登記變更。在經監管督促后，上述交易事項才提交股東大會審核通過。值得一提的是，上市公司近四成存款存放集團財務公司。截至2018年12月31日，公司在億利財務公司合計存款余額37.18億元。

　　除東博煤炭套現方式外，還存在收購億鼎公司式的套現。即以關聯資金往來導致凈資產“虛高”，大股東既獲得關聯資金占用，又獲得凈資產估值溢價。

　　2018年8月12日，公司公告擬向控股股東億利集團收購億鼎公司60%股權。根據審計后賬面凈資產為轉讓依據，億鼎公司的收購價格為9.50億元。值得一提的是，此時億鼎公司的其他應收款為11.60億元，其中，來自億利集團的為8.55億元，占其他應收款的73.69%，占億鼎公司凈資產的53.98%。如果最終交易對價未扣除關聯方，則大股東占了上市公司資金的“兩次便宜”。就上述情況，交易所于2018年8月15日和22日連續兩次發出問詢函，高度關注億鼎公司與億利集團的資金往來，要求公司就控股股東涉嫌占用上市公司以及對此次收購中如何保障中小股東利益進行說明。

　　騰挪手法二：以大股東利益為核心

　　無論是從支付方式，還是交易目的來看，億利潔能與大股東之間的交易似乎在不同程度上向后者有著利益傾斜。

　　首先，從支付上看。當上市公司向億利集團購買資產時，大部分以現金支付，且支付條件利于集團。

　　根據wind不完全統計，交易價值超過10億的項目中，上市公司向大股東購買股權大部分均采取現金支付對價。2010年，億利潔能向億利集團購買東博煤礦65%股權，交易對價10.78億元，以現金方式支付；2013年億利潔能向億利集團購買金山恒泰51%股權；新疆TCL能源50%股權；庫倫蒙藥廠100%股權；包頭中藥58%股權；明諦生物13.01%股權，交易對價合計10.03億元，以現金方式支付；2018年，億利潔能向億利集團購買億鼎公司60%股權；新杭公司75.19%股權，交易對價合計16.34億元，以現金方式支付。

　　此外，上市公司向集團購買資產支付條件較為“苛刻”，而集團受讓上市資產支付條件則略顯“寬松”。

　　“苛刻”層面表現在，當上市公司受讓集團東博煤炭65%的股權時，要求上市公司將其持有的標的股權交割后3個工作日內將按上述定價依據確定的轉讓價款匯款到位。

　　“寬松”層面表現在，2016年度，億利潔能轉讓給億利集團的子（孫）公司還包括烏拉特前旗金威煤碳運銷有限公司（下稱“金威運銷”）、億德盛源新材料有限公司（下稱“億德盛源”）、天津億利國際貿易有限公司（下稱“天津億利”）的100%股權，以及億利新材料有限責任公司（下稱“億利新材料”）的67%股權，交易金額共計6.86億元。《股權轉讓協議》規定，股權轉讓款分兩期支付，第一期為協議生效后30日內支付50%的款項；第二期為自股權交割日起一年內支付剩余50%的款項，并按同期銀行貸款利率支付利息。此外，根據相關報道，2016年年報顯示，2016財年公司收到的處置子公司的現金凈額為-1億元，億利集團以所持對本公司的債權及經財務公司承兌的匯票支付上述分、子（孫）公司轉讓對價。

　　其次，從交易目的看。2016年，上市公司將煤炭等幾家公司打包轉讓給集團，給出的理由為上市公司進一步專注于清潔高效能源業務，加快公司戰略轉型步伐，優化公司資產結構，清理低效資產，持續提高專業化運作效率和加強集約化管理。然而，對于轉讓煤炭標的，從煤炭行業周期看，2011-2015年產能過剩煤炭行業處于周期向下階段，而2016年由于供給側改革產出收縮，反而使得價格開始上漲，此時煤炭反而利于公司盈利。

　　騰挪手法三：突擊入股聯合資本“熟人”做局

　　公司于2019年5月21日披露發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易預案（以下簡稱“預案”）。2019年12月3日，對前期預案內容進行重大調整，將交易的發行價格從8.39元/股下調為4.77元/股，交易作價由預估值43億元上調為47.55億元。同時，在此期間，標的公司存在突擊入股的情形。

　　2019 年 11 月，萬達金粟（以下簡稱“萬達系”）、民豐資本、康佳投資、均瑤集團（以下簡稱“均瑤系”）與億利集團、億利生態分別簽訂了《關于億利生態修復股份有限公司之投資協議》，約定以 6.28元/股的價格分別認購億利生態發行的新股 2，148.95 萬股、1，591.82 萬股、1，432.64萬股、795.91 萬股。萬達金粟、民豐資本、康佳投資、均瑤集團向億利生態分別支付增資款1.35 億元、1 億元、0.9 億元、0.5 億元，合計 3.75 億元。

　　對于這種突擊入股情形，交易所也發出相關問詢，并要求說明上述突擊入股安排的考慮，相關安排是否損害上市公司及中小投資者利益。值得一提的是，萬達系、均瑤系與億利系并非首次資本“相識”。

　　億利集團與西部新時代能源投資股份有限公司（以下簡稱“西部新時代”）曾以16.34億元對價轉讓相關資產股權，交易對價支付方式全部為現金。然而，在西部新時代股權結構中，萬達系持股15%，均瑤系持股5%。

　　2018年8月，億利潔能擬根據審計后賬面凈資產為轉讓依據，全部以現金方式向公司控股股東億利集團收購其持有的鄂爾多斯市億鼎生態公司60%股權、向西部新時代收購其持有的新杭公司75.19%股權，兩者交易金額共計 16.34億元。

　　此次股權交易擬以億鼎公司經審計的凈資產15.84億元和新杭公司經審計的凈資產 9.09億元為收購基準價格計算。億鼎公司 60%股權的合計9.5億元，即控股股東億利集團能從上市公司套現 9.5億元；新杭公司 75.19%股權的收購價格為人民幣6.84億元，其中萬達系與均瑤系套現超過1億元。該預案2018年10月通過，2019年5月完成。

　　值得一提的是，公司先后7次收購大股東旗下資產，累計耗資超過70億元。國泰君安固收團隊曾指出并購可以成為集團內部資源分配的工具，一方面通過將相關資產注入上市公司的方式可以實現資金的回流，另一方面大股東也可以“并購+回購”的模式低價占用資金，即其他方將某一資產并購至上市公司獲得資金，后續通過各種理由以較低的價格將資產回購，較為典型的案例為凱迪生態。需要強調的是，億利潔能與大股東之間的資產騰挪并不一定具有以上特征，但是頻繁的關聯并購仍需要引起投資者足夠關注。

　　頻繁交易背后：“母強子弱”，大股東流動性危機信號顯現？

　　為何大股東頻繁與上市公司進行頻繁交易？為何實控人不惜違規急于將上市公司資產剝離套現，套現背后又有何種隱情呢？這一系列疑問背后的深層次的動因又是什么？

　　（一）“母強子弱”：上市公司板塊盈利能力相對弱于非上市板塊

　　從集團業務上市板塊與非上市公司板塊業務結構對比看，非上市板塊盈利能力強于上市板塊，呈現出“母強子弱”的情形。

　　在集團層面，其收入來源為化工及新材料、生態環境治理和房地產業務等，其中化工及新材料業務主要集中在上市公司板塊。從財務數據表現看，2018年，集團化工及新材料、生態環境治理和房地產業務分別實現收入309.78億元、50.79億元和34.54億元，占營業收入比重分別為71.51%、11.72%和7.97%，化工及新材料業務是集團營業收入的主要來源。

　　而從毛利潤構成看，2018年，化工及新材料、生態環境治理和房地產業務分別實現毛利潤20.47億元、13.10億元和10.95億元，占主營業務毛利潤比重分別為36.28%、23.21%和19.40%。可以看出，生態環境治理和房地產業務較少的收入貢獻的毛利潤與化工及新材料業務“旗鼓相當”。

　　值得一提的是，煤炭、化工等板塊受周期波動影響較大，在流動性寬松時期，互聯網金融、民間借貸、地產、股票等領域賺錢的機會遠大于部分實業。

　　（二）大股東流動性危機信號顯現？存貸雙高，應付票據暴漲之謎

　　對于大股東流動性，可以從兩個層面看，第一層面即大股東資產負債結構表現三高即高質押、高負債、高存款；第二個層面即流動性兌付層面，億利集團財務公司2019年出現票據糾紛。

　　1.1集團三高：高質押、高負債、高存款

　　首先從質押率看，大股東幾乎將上市公司股票全部質押。

　　集團質押率較高，質押比例接近100%。截至2019 年6 月18 日，公司累計質押億利潔能股份有限公司的股份數量為134400 萬股（占其持股比例的99.83%），占億利潔能股份有限公司總股本的49.07%；公司對外擔保規模較大，存在一定或有負債風險。

　　其次，從集團到期債務與存量資金看，表現為存貸雙高特征。

　　2019年三季報報告期期末，億利集團短期有息債務（短期借款、一年內到期非流動負債、5億元應付債券）為112.25億元，而公司貨幣資金為95.1億元。此外，2019年一季報，集團受限貨幣資金高達45.31億元。如果扣除受限貨幣資金，其資金缺口顯然較大。

　　與此同時，從現金流看，集團經營活動凈現金流、投資活動凈現金流及籌資活動凈現金流之和小于零，其中籌資活動凈現金流高達-50.79億元，這也間接說明集團短期償債壓力較大。

　　值得一提的是，集團近幾年貨幣資金均保持較高水平，最高超過120億元，但是其理財資金份為0。

　　來源：集團財報

　　來源：集團財報

　　最后，從集團資產結構看，其流動性一般。截至2019 年3 月底，集團資產總額1074.06億元，其中流動資產占36.96%，非流動資產占63.04%。需要指出，集團貿易收入占比高，應收賬款規模較大，主要為生態治理板塊應收款，其他應收款占用資金較多。集團資產構成中投資性房地產和固定資產占比較高，其中 2019年一季度億利集團受限資產規模高達359.55億元，公司資產流動性一般。

　　值得一提的是，盡管集團總資產大幅上漲，但是扣除其他綜合收益后其歸母凈資產增量并不明顯。億利集團總資產由2012年的625.15億元上漲至2018年的1086.62億元，同比增長74%；但是歸母凈資產由2012年的142.79億元上漲至2018年的272.33億元。如果剔除公司所有者權益中非投資性房地產轉換為采用公允價值模式計量的投資性房地產時產生的其他綜合收益歸母凈資產后，2018年該指標僅為129.12億元。

　　1.2集團應付票據暴增之謎 集團財務公司到期票據不能兌付？

　　根據億利集團2019年披露的募集說明書發現，公司有息負債（不含應付票據）從2016年的370.35億元下降至2018年的204.97億元，2019年一季報為，有息負債為202.66億元。整體可以看出，公司有息負債大幅下降。

　　來源：集團財報

　　盡管有息負債相對大幅下降，但同時公司應付票據卻出現大幅上升的現象。2016年至2018年，集團應付票據余額分別為28.7億元、75.85億元和143.92億元，同比增速分別為-47%、164%和90%。可以看出，盡管公司有息負債下降，但是公司應付票據上漲迅猛。

　　來源：集團財報

　　值得一提的是，在復盤集團貿易業務發現，存在上游供應商與下游客戶同為關聯方。2017年，億利集團貿易板塊向中國平煤神馬集團尼龍科技有限公司采購5.15億元，同時向江蘇永通新材料銷售15.46億元。中國平煤神馬集團是以能源化工為主的國有特大型企業集團，中國平煤神馬集團尼龍科技有限公司參股江蘇永通新材料。

　　來源：2017年集團財報

　　來源：2017年集團財報

　　對于這種上下游均為關聯方企業同時存在貿易的行為，也可能是業務需要，但也需要注意是否存在融資性貿易行為。

　　在行業內存在一種稱之為“走單、走票、不走貨”的融資性貿易行為。國有企業提供資金給民營企業，雙方通過連續簽訂內容相同的多份購銷合同，形成一個閉合的貨物流轉線路（實際不發生貨物流轉），從而幫助民營企業在一定時間內取得國有企業資金使用權，國有企業可收取一定比例的資金占用費。

　　根據天眼顯示，億利集團財務有限公司自今年3月起法律訴訟超過36條，其中大部分以票據追索權糾紛為主。此外，網上有人曝出集團財務公司到期票據不能兌付現象。江蘇一家鑄造企業負責人曾向網絡大V“銀角大王的葫蘆”爆料，他們有一張今年五月初到期的億利集團財務票至今仍未兌付。其口中的財務票，指的是由億利集團財務有限公司（億利財務）承兌的票據。至于爆料請情況是否屬實，新浪財經希望致電進一步了解情況，電話未接通。

　　最后回到最初的問題，為何大股東頻繁與上市公司億利潔能頻繁交易？實控人不惜違規急于將上市公司資產剝離套現背后又有何種隱情？這一系列疑問背后的深層次動因又是什么？

　　業內人士表示，在A股上市公司與集團大股東容易因頻繁關聯交易誘發相關違規等風險。分析集團大股東與上市公司交易動因，需要從二者利益訴求是否一致的角度出發。當二者利益訴求一致時，在集團與上市公司均正常發展情況下，反而可能促進上市公司進一步平穩向好發展，往往風險不大； 當二者利益訴求出現分歧，上市公司內控不足的情況下，頻繁關聯交易所產生的風險就不可忽視。主要體現在兩方面，一方面當上市公司業務盈利羸弱或受周期波動影響較大與集團利益最大化產生沖突時，大股東有可能通過占用上市公司資源，用于其他領域投資；另一方面集團流動性緊張誘發的資金利益沖突，即大股東整體出現流動性危機時，大股東可能出于保全集團利益發展而犧牲上市公司利益，以緩解集團整體的流動性危機。

　　頻繁交易后遺癥：業績波動、關聯交易及或有負債等問題

　　大股東如此頻繁與上市公司進行資產騰挪，對上市公司影響幾何？

　　（一）收入規模大幅波動貿易業務占比近一半 盈利能力較為不穩定

　　從億利潔能近10年營業收入變化看，其收入波動極大。

　　2009年至2018年及2019年Q3，公司營業收入分別為56億元、79億元、95億元、111億元、144億元、120億元、80億元、110億元、157億元、174億元及98億元。公司近10年營業收入增速最高為158.56%，最低為-32.92%，2019年三季報營業收入增速為-30.54%。此外，公司綜合毛利率也較為不穩定，最高為16.81%，最低為9.21%，2019年三季報毛利率為15.27%。

　　來源：上市公司財報

　　再將公司近10年的營業收入結構拆分看，公司業務大致可以分為三階段，第一階段為2010年至2013年，公司第一大業務第二業務分別為化工與醫藥，2010年化工與醫藥收入占比近九成，2013年兩大板塊業務收入占比也將近八成；第二階段為2014年至2016年，2014 年6 月和2016 年 6 月剝離了醫藥流通業務和醫藥生產業務，公司第一大業務第二大業務分別為化工與煤炭，2016年化工與煤炭收入占比近九成；第三階段為2017年至2018年，2017年至2018年公司第二大板塊業務變為清潔能源分別為21.76億元、9.81億元，第三大煤炭業務分別為14.95億元、8.15億元。

　　值得一提的是，公司貿易業務自2014年整體呈現加大趨勢，2014年至2018年，公司貿易業務由25.58億元上漲至79.3億元，收入占比由21%上升至46%。其毛利率最高為2.41%，最低僅為0.53%。

　　對于該貿易業務，公司稱主要是聚烯烴全產業鏈上下游產品的貿易業務，并為客戶提供后續的物流配送服務，同時兼營其它大宗商品貿易。業內人士表示，貿易行業是天然的高風險行業，其利潤截留能力偏弱，往往缺乏客戶粘性并缺少核心競爭力。在公司面臨資金鏈壓力的背景下，其業務容易出現突然休克。

　　（二）被隱藏的關聯交易與同業競爭？

　　集團層面的清潔能源業務主要包括高效清潔能源業務、熱電業務、智慧能源業務及光伏發電業務等，其中，高效清潔能源業務方面，公司業務運營主體為億利潔能下屬子公司億利潔能科技有限公司。

　　根據集團業務收入結構發現，集團層面的清潔能源2017年為7.21億元。

　　來源：集團財報

　　但是對比上市公司清潔能源發現，2017年上市公司清潔能源收入規模高達21.76億元，與集團清潔能源業務板塊相差超過14億元，這其中的差額是分類歸集不正確還是存在關聯交易抵消？對于后者，查詢購銷商品、提供和接受勞務的關聯交易金額不超過7億元，是否存在隱瞞關聯交易還是歸類不正確？這或許需要公司進一步解釋說明。

　　來源：上市公司財報

　　此外，2018年上市公司清潔能源與光伏發電業務收入為12.37億元，而集團清潔能源為15.37億元，集團業務大于上市公司層面，是分類有別還是存在同業競爭等問題呢？值得一提的是，本次收購億利生態近50億元的交易，公司稱該交易有利于解決上市公司與億利生態的潛在同業競爭等問題。

　　（三）上市公司是否存有或有負債風險？ 鷹眼預警顯示存貸雙高

　　根據公開信息顯示，上市公司為財務公司提供擔保，擔保額為10億元，并未設置反擔保措施，一旦財務公司陷入流動性困境，則上市公司存在一定的或有負債風險。

　　目前，億利集團因應付票據規模大且商業承兌票據占比高，票據糾紛案件等原因，使其信用略有影響。聯合資信確定維持億利集團主體長期信用等級為AA+，維持“19 億利集CP001”的信用等級為A-1，并將公司及“19 億利集CP001”列入信用評級觀察名單。根據天眼顯示，億利集團財務有限公司自今年3月起法律訴訟超過36條，其中大部分以票據追索權糾紛為主。

　　截至2018年12月31日，上市公司在億利財務公司合計存款余額37.18億元，其中：保證金存款11.91億元、財務公司存款賬戶存款25.27億元，存放期限為活期和定期。

　　值得一提的是，集團2018年貨幣資金余額高達120億元，而上市公司為104億元，可以見大部分為上市公司資金。根據上市公司財報鷹眼預警顯示，上市公司2018年也出現存貸雙高特征，同時利息支出占當期凈利潤之比超過八成。對此，交易所也針對如此巨額貨幣資金的合理性和必要性問題發出年報問詢函，公司解釋稱資金結構合理。（夏蟲/文）