率先開啟市場化定價的“科創板第一股”華興源創，經過機構詢價的線下路演后，6月27日又迎來了網上打新。

　　科創板的“師兄”港股市場已經經歷了25年的市場化定價程序和規則，此前多年也是采用固定價格發行機制，適應當時散戶占比高的投資者結構。隨著香港市場國際化的不斷加強，1994年11月香港證監會和港交所出臺了《關于招股機制的聯合政策聲明》，自此確立了香港IPO定價采用“累計投標詢價+固定價格發行”的混合定價機制。

　　招商資產管理(香港)有限公司總經理白海峰對第一財經記者表示，港股IPO采用的混合定價機制，在詢價階段，通過與潛在的基石投資者和錨定投資者進行溝通，根據市場需求來確定發行價格；通過限定公開發售最低比例，來保證中小投資者能夠公平參與新股認購。

　　“科創板也采取了這樣的混合定價機制，能夠比較好地發揮機構投資者的定價功能，同時也能夠保證中小投資者參與新股的權益。”白海峰稱。

　　市場化定價流程

　　香港市場新股發行分為公開發售和國際配售，公開發售相當于A股的網上打新，針對散戶發售至少占IPO 10%的股票，對市值超過100億港元的公司，比例可放寬至5%～20%；國際配售則針對基石投資者和其他機構投資者，他們在發行中會抱走上市公司發行的絕大多數股票。

　　南方香港優選基金經理畢凱對第一財經記者表示，港股IPO估值是比較市場化的，上市公司在開簿招股之前通常會進行面向機構投資者的路演，并舉辦多輪投資者交流會議介紹公司業務情況。在這個過程中，上市公司也會了解不同機構投資者對于發行定價的預期，確定基石投資者，并最終結合投行的建議確定發行的價格區間。

　　以小米為例，在公開招股前給出的招股價區間是17～22港元，經過多輪線下路演，最終確定發行價落在17港元的區間下限。其中，公開發售環節共發售1.0898億股，占供認購總數的5%。

　　“上市公司在發行期間，投資者可以按照市價下單，也可以按照限價下單。最終獲配的基本原則是價高者得，如果認購超出發行量則按照比例分配，但上市公司也可以在機構投資者中進行選擇。這種市場化的定價方式有助于鼓勵上市公司對其業務進行更為詳盡的披露，并盡力解答投資者的問題。”畢凱表示。

　　對于機構投資者比如公募基金等，如果參與國際配售，可分為基石投資者和錨定投資者。白海峰介紹稱，基石投資者主要包括大型機構投資者、企業集團、知名人士或其所屬企業、主權財富基金等，基石投資者一般在股票實際上市前承諾認購發行規模的30%～40%，所持股份有6～12個月的限售期。另外，基石投資者的身份背景、認購金額等信息需要在招股說明書中加以披露。

　　對于錨定投資者，白海峰表示與基石投資者類似，基本由機構投資者構成，也包含研究能力較強的長線基金、大型對沖基金等。不同的是，錨定投資者自IPO開始前約2周介入，在管理層路演及簿記建檔前確認投資意向。錨定投資者并非嚴格制度安排，其無法取得擔保股份分配，可以自行撤單，亦不必在招股說明書中做出披露。錨定投資者持有的股份沒有限售期。

　　定價權在機構

　　對于參與公開發售的散戶，能參與打新的比例小而且是固定價格，在新股發行中沒有定價權可言。能拿到國際配售的約90%新股份額的機構投資者，和上市公司、承銷商即投行一起，共同對新股具有議價權。

　　“整體而言，機構投資者包含公募基金、私募基金、大型養老金等，對于港股新股的定價有較大的決定權，上市公司必須將價格定到一個投資者接受的價格區間才能成功發行。”畢凱對記者表示。

　　白海峰也表示，香港的公募基金作為基石投資者和錨定投資者，對于IPO定價具有重要的影響，在定價前2～3個月，承銷商開始發掘潛在的基石或錨定投資者，尋求其對定價區間的看法，這一階段的反饋對IPO的最終價格范圍具有重大影響。

　　“在早期營銷階段使得基石和錨定投資者作出認購承諾，是企業上市成功的關鍵。”在白海峰看來，持有的份額通常會占到承諾發行規模的30%～40%，引入基石投資者可以幫助待上市企業預先消化部分發行規模，在公司過往業績披露不足的情況下增強市場信心，有效提高募資成功率。

　　新時代證券研究所所長孫金鉅復盤了小米定價發行的五個階段：第一階段，確定7名基石投資者合計認購價值5.48億美元的股份，約占公開發售總額的10%；第二階段，交易前研究后，券商分析師擬定財務模型，根據計算普遍給予650億-940億美元估值區間；第三階段，結合預路演反饋結果，估值定價進一步下修，調至550億～700億美元；第四階段，確定發行價為區間在17～22港元，對應估值區間為539億～690億美元，再結合管理層路演反饋結果，最終定價為17港元的發行區間下限；第五階段，主承銷商全額行使超額配售選擇權，募資規模提升至54.63億美元。

　　新經濟企業如何估值

　　2018年4月，港交所迎來有史以來最重大的兩項上市改革，一是放開同股不同權架構的公司在港交所上市，二是允許尚未有營業收入的生物科技公司赴港上市。

　　于是，去年港股市場迎來了同股不同權的小米、美團，曾經失之交臂的阿里巴巴也在今年重啟H股上市計劃；百濟神州、信達生物等10余家生物醫藥企業奔赴香港，為整個行業帶來了全新的估值體系。

　　畢凱認為，科技企業所處階段非常不同，有的企業在業務步入正軌獲得比較好的盈利后才上市，有的企業在高速成長期上市，有的企業甚至在盈利模式尚未完全穩定、大幅虧損的情況下就選擇盡早上市。

　　由于科技企業在上市階段的差異，因此市場對于科技企業的估值也較為多元化，常見的有PE估值、PS估值、P/活躍用戶數估值等。

　　“但整體來說，都是基于公司業務進入穩定狀態后的盈利水平進行PE估值的。越早期的公司，由于其業務模式以及增長空間存在較大不確定性，因此市場預期會有很大的變化，股價的波動也比較大。”畢凱表示。

　　白海峰也表示，很難有統一的估值方法，對于不同類型的行業，有不同的估值方法，“核心是對公司的商業模式有深刻理解，對具體情況有準確的定位。”

　　白海峰認為，估值的根本目的是對公司未來的價值進行預測，只有根據公司的具體情況，選擇最為合適的估值方法才是合理的，而不是簡單地用各種估值模型進行測算，哪個得到價格高，就采用哪個。

　　另外，白海峰也表示，估值方法會根據新業務的出現而不斷創新，例如創新藥估值采用的rNPV，就是根據新藥研發的成功率，對研發管線的品種基于未來銷售的情況計算得到的貼現值再進行風險調整。互聯網企業普遍采用的ARPU和DAU估值方法，也是創新提出的。

　　擁抱新經濟上市公司，全新的估值體系一定程度上也會對現有的估值形成沖擊。近年伴隨著新股上市而來的“破發潮”，也有市場人士質疑，是不是對科技企業的估值出了問題。

　　當時，港交所行政總裁李小加評論稱，包括生物科技公司在內的內地企業紛紛赴港上市后，破發潮等現象大概率會出現，而這樣的情況在任何一個市場也不能避免。人為控制或許會減緩“一地雞毛”發生的時間，但并不能讓其消失。因此市場對此要做好心理準備，并且，投資生物科技領域尤其存在高風險。

　　當然，2018年港股也經歷了近一整年的“熊市”，白海峰就表示，以短期二級市場的表現來衡量這些重大舉措的效果不是很恰當的做法。過去的一年時間里，港股市場還受到了貿易局勢緊張等因素的影響，這些也會對投資者信心造成沖擊，進而影響到新經濟類股票的短期表現。

　　“因為上市公司發行之前會充分了解投資者的意見，因此發行定價通常不會出現大幅低估的情況，當整體市場環境較差的情況下，發行后破發也是比較正常的情況，并不代表發行機制就有問題。”畢凱對記者表示。