作者| 王驥躍

來源| 刺客財經觀察（ID：cikeguancha）

2019年是中國證券市場歷史中相當重要的一年。

這一年，證監會換了新主席，易主席首次對市場用了“敬畏”二字；這一年，中國資本市場推出了多項影響深遠的改革政策。只有明晰了2019年中國資本市場改革的內在邏輯，才能真正把握政策意圖，才能理解改革措施的長遠影響。

2019年是資本市場政策頻出的一年，從年初推出科創板注冊制，到推進并購重組制度改革、分拆上市制度改革、再融資制度改革、新三板制度改革、H股全流通改革、股票期權與滬深300期權改革、提高上市公司質量、明晟指數擴容、滬倫通落地以及外資金融機構持股比例放到100%等，重大改革事項幾乎貫穿全年。

每逢節假日和周末，都是證券從業人員的學習時間。證監會新政策往往都是在周五休市后推出，甚至科創板注冊制改革相關征求意見稿放在春節前出臺，給跟著監管討飯的人安排加班任務。

如果不能理解改革的內在邏輯，只是從文本表面去認識和解讀政策，那只能被動跟著監管討食了，更不用說監管已經要把證券從業人員扔向市場了。

資本市場改革的內在邏輯

2019年的資本市場改革，是有著內在邏輯的，改革的政策推出了很多，但歸根到底就兩條：提高直接融資比重、完善資本市場基礎制度。

2018年底中央經濟工作會議提出：“資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，提高上市公司質量，完善交易制度，引導更多中長期資金進入，推動在上交所設立科創板并試點注冊制盡快落地”。

2019年初證監會換帥，“三個監管”的劉前主席換成了“四個敬畏”的易主席。劉前主席的處分通報中有一條“落實黨中央重大決策部署不力”，2019年的資本市場改革制度，就是在大力落實2018年底中央經濟工作會議提出的要求。

科創板改革、并購重組改革、再融資改革、新三板改革以及即將推出的創業板改革，根本指導思想之一就是要提高直接融資比重。在重大改革之外，發行部郭主任離職后IPO發審會過會率顯著提高，也是要提高直接融資比重的表現。除了直接通過IPO和再融資來融資，IPO指揮棒下的PE入股擬上市公司也是重要的直接融資方式，也可以算到監管政績之中。

“權威人士”曾撰文提到中國經濟處于L型走勢，十九大報告提出中國經濟由高速增長轉向高質量發展，2019年GDP增長率已經到了接近6%的水平，是否要保6成為經濟學界的熱門話題，“三大攻堅戰”涉及經濟的還是防范化解重大風險。

雖然多年來政策上一直要求提高直接融資比重，但在具體執行時過多考慮了市場承受力，加之流動性寬裕時代加杠桿才是主流融資方式。在新的宏觀政治經濟形勢下，尤其在去杠桿防風險的背景下，進一步提高直接融資比重，對經濟發展與穩定的意義就愈加重大。

科創板改革的核心是試點注冊制，重組與再融資制度的改革很大程度上有“撥亂反正”的意思，完善個股與指數期權和提速對外開放節奏更是很明顯的完善資本市場基礎制度的體現。

2019年的資本市場改革，越來越多體現了“打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”的政策要求。

2019年中央經濟工作會議提出“完善資本市場基礎制度，提高上市公司質量，健全退出機制，穩步推進創業板和新三板改革”。完善資本市場基礎制度，依然會是2020年資本市場改革的核心邏輯。

2019年資本市場改革的核心內在邏輯是提高直接融資比例和完善資本市場基礎制度，在改革方案落地過程中，最重要的是“四個敬畏、一個合力”的監管理念。有敬畏之心，就少了些冒進之舉，市場影響大輿論尚不成熟的，可以緩一緩。堅定方向，又有節奏不冒進，守住不發生系統性風險的底線推進改革。

盡管IPO過會率和過會數量大幅提高了，但批文節奏依然控制著，也是改革穩步推進的一種表現吧。

資本市場改革的關鍵詞

市場化VS政策利好

“四個敬畏”之首是“敬畏市場”，2019年的各項資本市場改革政策，能夠明顯感受到市場化的推進。無論是科創板的市場化發行機制、創業板放開借殼限制，還是再融資與并購重組放開發行價定價空間，以及股票期權制度的完善等，市場博弈空間得到了擴張，更充分發揮市場主體之間的博弈機制，讓市場機制更充分發揮作用。

與一些證券媒體或分析師鼓吹的重大利好不同，市場化本身是中性的，并不必然帶來市場的利好，對投資者來說甚至可能帶來了虧損風險，比如IPO市場后定價已經出現了上市首日破發情形。

市場化的改革方向下，政策推出不再迎合投資者，不是為了拉指數或提供炒作概念而推政策。市場將從博弈政策轉為市場主體間的內部博弈，對于一些投資者來說，2019年及之后的A股市場，可能是“太難了”。

法治化VS窗口指導

“四個敬畏”之二是敬畏法治。從科創板的審核情況看，窗口指導雖然還有，但相比于之前的IPO審核，窗口指導情形已經大幅減少了；科創板IPO發行價也早已突破23倍的窗口指導價；甚至發行部也公開披露了IPO50條審核問答。依規監管越來越多了，動輒打電話要求停止交易的事也未再聽說了。

2019年證券市場最代表法治化的事，并不是出在證監會的具體改革政策，而是司法環節，康得新的投資者們不服監管認定提起訴訟以及顧雛軍訴證監會案終審勝訴，監管越來越納入法治化不能只靠自身，訴訟體系健全才是根本。

開放化VS保護競爭

2019年，中國證券市場開放進程加速。滬深港通擴大規模、明晟指數擴大規模、開通滬倫通以及GDR發行這些，外資對A股的影響越來越大，已經出現個別公司外資買入規模達到上限的情形，外資的偏好也成為市場關注焦點之一。

然而，更大的影響不在市場交易環節，而是在機構設置環節。2019年監管放開了外資金融機構在華投資的持股比例上限，甚至于可以100%持股了，這對于一直處于牌照保護下的國內券商來說，面臨著巨大的競爭壓力。

或許國內券商在投行業務、經紀業務等領域短期內還不會體會到外資機構帶來的巨大壓力，但在更為廣闊的產品設計、財富管理與交易領域，國內券商的實力與品牌較國際大行的差距不是一點半點。

開放化是不可逆的趨勢，保護競爭或許還有一段緩沖期，監管也鼓勵出現航母級券商龍頭，但對于大多數中小券商的從業人員來說，未來的不確定性更大了。

上市公司質量VS投資者利益

證券市場的基礎是上市公司還是投資者？這是監管政策導向的根本問題之一。以往的政策，更多是考慮投資者的利益，證監會官網寫著的使命之一是“維護投資者特別是中小投資者合法權益”。然而，上市公司才是一個市場的根本，沒有優質的上市公司，沒有具有投資價值的上市公司，投資者的利益就不可能得到根本的保障。

2019年，提高上市公司質量越來越成為監管政策制定的重要考量，當提高上市公司質量與投資者短期利益相沖突的時候，監管的選擇是上市公司質量優先。所以才有了再融資新政，才有放松資產重組，才有分拆上市，才有注冊制的盡快推廣。

在加大上市公司供給的同時，退市力度也在加大中，尤其是多家公司因股價跌破面值退市，更是監管樂于見到的事情。A股上市公司新陳代謝加速，發揮市場的力量提高上市公司質量，吸引投資者。而那些被市場拋棄的公司，投資者沒能主動離開的，其利益受損只能自食其果了。

保護投資者合法權益，并不是保護投資者利益，也不是保護投資者免于虧損的權利。

以信息披露為核心VS以監管需要為核心

2019年，傳了許久的注冊制終于在科創板落地實施了，多年來IPO審核號稱的“以信息披露為中心”也被中央升格為了“以信息披露為核心”。在科創板之后，注冊制的成功經驗將很快在創業板推廣實施，“以信息披露為核心”理念也必然會進一步推廣。

盡管多年頑疾下的“以監管需要為核心”依然難以短時間內清除，但畢竟是走出了關鍵的一步。

權利VS權力

IPO、重組、再融資、分拆、員工激勵……這些資本運作事項，是公司應當得到保障的合法權利，還是監管的審核權力，這也是監管政策導向的根本問題之一。

之前的某些監管政策，自認肩負著為中國證券市場把關的崇高使命，實際卻很難達到把關的效果，反而限制了上市公司發展的合法權利，甚至導致上市公司融資難度還高于未上市公司。

2019年的改革政策，放松了監管對上市公司權利的限制，盡管依然還有一些行政許可事項以及審核過程不透明事項，但保障上市公司合法權利的監管意圖已經在體現。“監管姓監”的政策思路下，監管的權力意識要轉向監管上市公司行使權利的合法合規性上了。

應然VS實然

我們對市場充滿了理想主義，期望市場發揮更大作用，期望監管不再干預市場，期望市場作惡者能得到應得懲戒……期望著政策改革向理想中的“應然”方向前進。

我們也要對市場以及政策環境的實然予以充分的理解，改革總是會面臨著巨大的阻力，會動很多人甚至投資者的利益，改革從來不是一帆風順一步到位的，不可避免出現反復甚至倒退。

追求應然，理解實然，為改革的點滴進步鼓與呼，對改革的不及預期提出建議，共同推動建設更好的資本市場。

改革對資本市場的影響

分化/港股化

2019年，A股各大指數漲幅均名列世界前茅，比屢創新高的道指納指表現還要好，個別基金漲幅甚至超過120%，妥妥的一個大牛市啊。

然而普通投資者感受可能并非如此：大量股票跌幅超過50%；大量公司流動性堪憂，每天成交量不足千萬元的公司已經超過市場的10%，換手率千分之五以下的公司比比皆是；股東人數在萬人以下的公司超過200家。

分化已經成為2019年A股市場的顯著特征，而隨著新股持續快速增加以及上市公司再融資的便利化，少數股票成為市場的持續焦點，大量股票在仙股道路上愈滑愈遠，A股市場有向著港股市場發展的趨勢。

市場挑選/淘汰

2019年，IPO過會率顯著提高，科創板的到來也帶來新股發行節奏有所加快，再加上可預期的2020年再融資預案爆發式增長，股票供給和新上市公司供給將大量增加，然而錢是有限的，尤其在杠桿被嚴格控制的情形下。IPO上市首日破發已經出現，市場挑選上市公司的時代即將到來。放松管制后依然會有非公開發行拿到批文發不出去，IPO發行失敗也不會太遠了。

2019年，A股出現6家股票價格低于面值而退市的上市公司，更多公司也已經走上了面值退市的路，在生死線上掙扎著。

市場挑選與淘汰公司的力度將大幅提高，上市公司如果不重視投資者關系，核心競爭力下降，也就慢慢被市場所拋棄了。

去散戶化

科創板設置了資產規模50萬的投資者門檻，開戶數量只有400多萬戶。有人戲稱“科創板市場沒有韭菜，都是鐮刀”，雖然話有點糙，但顯然科創板市場的大幅波動并沒有傷害到普通投資者，對監管的壓力也小了很多。

除了設置50萬的門檻，科創板還提高了漲跌幅，甚至前五個交易日不設漲跌幅，個股做空的規模也較其他板塊大幅提高。機制上不利于散戶交易習慣，設置門檻真是對投資者的保護。

在科創板之外，去散戶化更慘烈一些。許多散戶對2019年的A股感受依然是低迷的熊市，然而全市場5500多只開放式基金中，有超過600只2019年收益率超過50%，超過1900只收益率超過30%，僅不到40只基金2019年是虧損的。2019年基金發行接近1000只，首募規模超過1.2萬億，吸引100億資金的新基金比比皆是。

2019年的A股市場，小散戶與機構共同演繹著冰與火之歌，而隨著規模的持續擴大，機構對散戶的收割也將愈加慘烈。

擠壓無風險投資機會

“投資有風險，入市需謹慎”，投資從來都不是確定能賺錢的事情，然而在A股市場多年來一直存在著一個無風險投資機會——申購IPO新股。

在恢復市場化定價機制后，短短4個月的時間，就出現了新股上市首日破發，打新股不再是穩賺不陪的事情了，對于普通投資者來說A股最后一個無風險投資機會已經消失。

在新股上市價跌破發行價之后，未來必然會出現上市前入股的PE投資者上市后出現價格倒掛情形，圍獵一級市場突擊入股機會的PE股東們，也將失去無風險投資機會。

在股票市場之外，債券市場違約之聲不絕于耳，國企央企城投的剛兌信仰也一個個被打破。

當無風險收益不再，意味著賺錢難度增加，賺錢這事，還是讓專業機構去打理好了。

上市公司成為資本運作的主戰場

A股市場已經有3700多家上市公司了，正在排隊申報IPO的還有不到500家，再加上在境外上市的中概股們，中國最優秀的公司幾乎都已經上市或者即將上市了，各行各業的龍頭公司幾乎都已經上市了。

隨著分拆制度與并購重組新政落地、再融資新政即將生效，上市公司資本運作的空間與工具將大幅增加。圍繞上市公司及其股東的收購、重組、分拆、減持、投資等一系列的資本運作機會將大幅增加。提高上市公司質量意味著資源將進一步向優質上市公司集中，上市公司才是資本運作的主戰場。

與其在千萬家公司中苦苦搜尋少量優質公司，還不如圍繞龍頭上市公司去開發新的資本運作機會。

END

作者簡介：王驥躍先生，國內領先券商前保薦代表人，投行界著名人士，關注證券一級市場和并購重組，對宏觀經濟形勢和企業經營模式有獨到見解，著有《科創板之道》和《夢想與浮沉——A股十年上市博弈（2004-2014）》。